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作者：黄晓峰

编辑：张婕妤

摘要：各有所长，协同作战

引言

塔山是个只有百十户人家的渔村，由此向东北行进不到40公里便是锦州，两地之间一片坦途。而塔山所在之处，东临锦州湾，西接白台山，是山与海之间最狭窄的一段交通隘口，也是锦西、葫芦岛去往锦州的必经之路，连接两地的关宁铁路便从村子东侧穿过。

1948年9月，辽沈战役打响。在塔山这片无险可守的坡地上，东北野战军以2个纵队与2个独立师的兵力，击退国民党军11个师组成的东进兵团驰援锦州的多次进攻，在对方海空军协同攻势下坚守6天6夜，直至锦州解放。战后，「塔山阻击战」由于在辽沈战役中起了关键性作用，被称为解放战争时期「三大阻击战」之一。

2022年11月，债市突然面临冲击。一时间，众多债基净值陡跌，甚至银行理财都出现破净，持有人纷纷赎回。而在招商基金的会议室中，总经理助理、固定收益投资部总监裴晓辉借鉴「塔山阻击战」时东北野战军司令下达的闻名遐迩的坚决指令——“我不要伤亡数字，我只要塔山”——来告诉所有固收团队的同事，作为一名专业固收投研人员，应当清醒地认识到战略目标是什么。

在裴晓辉眼中，市场急速下跌时，短期内的回撤和赎回份额只是「伤亡数字」。而作为机构投资人员的专业性和价值便体现在不能被这些吓倒，导致操作变形，而要牢牢盯紧自己作为固收基金经理「坚守塔山」的战略使命——坚定在未来反弹来临时，力争把持有人的这部分亏损赚回来。

那么，2022年11月至今，债市究竟发生了什么？

首先，从年初开始，2022年受疫情及经济基本面影响，央行整体保持超常规宽松的货币政策，债市整体呈现牛市走势，期间几乎没有出现超过一周的持续调整，且调整幅度均较小。尤其在信用债上，从年初至10月，信用利差持续压缩至极低的历史百分位区间。

这里需要补充一个知识点：简单来说，信用债由于存在违约风险，所以需要在无风险利率之上提高一定的债券利率来吸引投资者购买，而高出无风险利率的部分称之为信用利差。所以在无风险利率不变的前提下，某一评级的债券信用利差越高，其债券票面利率也越高。

而之前发行的债券在市场上的交易价格，一般与当下相同评级债券的票面利率呈反比。所以，一般而言，某一评级债券的信用利差走低，代表该评级债券当下的票面利率变低，市场上此前发布的，同评级的债券的交易价格便会走高，卖出债券的资本利得提高。反之亦然。

2010年~2022年期间，9次信用利差大幅走高，对应时间段债市都出现了不同程度的调整

所以2022年初至10月，信用利差压缩至极低的历史百分位区间，这带来了债市的利好，同样也带动了规模上涨。尤其是短债基金，2022年年初以来，短债基金规模增长迅速，截至三季末规模已增至9272亿，较年初增长4241亿，在债券型基金总增量占比为30%。这其中，有一大部分是银行理财在净值化转型中申购短债基金而爆发的规模增长。

但在经济预期逐渐企稳后，货币政策整体向中性过渡。信用利差在极低位置开始快速走高，其中短债面临的重新定价压力尤其地高，这带来了大量短债基金出现净值回撤，与之相伴的还有银行理财净值出现回撤。于是银行理财与短债基金面临赎回。在市场配置较为严重地集中在短久期债券的背景下，短债交易出现拥挤，短债基金组合回撤持续放大，赎回也随之加剧，最终形成了短期的较为剧烈的调整。

市场并非是孤立的，资产端的下跌与资金端的赎回压力，从短债基金传导到整个债券市场。最终，截至2022年12月30日，在所有开放式债券基金中，超过1000只基金去年收益为负，平均收益率为0.73%。其中，一些曾经做超底线信用下沉、加杠杆、加久期以获取高收益的债券基金在本次冲击中受创严重，作为和平时期的「灰犀牛」，此次彻底暴露在投资者面前。

而此次负反馈造成的超跌虽然超乎了招商基金的预期，令固收团队一时间也有些疲于应付。但在此之前，招商基金就对正常下跌产生了预期，提前做出了流动性的安排，并且在平日的债券投资中也恪守团队要求。所以在招商基金的债券基金中，超过84%的基金2022年为正收益，平均收益率为1.61%。其中超27%的基金去年收益排名位于开放式债券基金前30%，超一半基金去年收益位于前50%。

（数据来源：海通证券(行情600837,诊股)，截至2022.12.30。海通分类为开放式债券型，同类前30%只数为33/119，前50%只数为63/119）

类似的故事不仅仅是2022年末，还有过去的2020年、2016年等等。招商基金成立20年来，固定收益投资一次次在风险前保持警醒，坚守住一座座塔山。

那么，对于招商基金固收团队而言，他们有底气「坚守塔山」的原因是什么？

01 数字的可靠：报表里的信用机会

随着近些年信用事件日渐频发，公募基金的信评不再只是纠结选城投还是选3A的角色，而是真正要开始搭建自己信评体系，做信用挖掘的重要部门。而在早几年前，整个招商基金固收团队的信评体系就已经是较为严谨，却又不呆板的。

首先，债券调研本身区别于个股调研，对于未来预期事件的重视度并不高，而是更在乎客观数据。

在前两年的房地产调控初期，招商基金花费了大量精力实地调研各家房企，其中相关房企在调研过程中尤爱讲未来的发展规划，并详细计算出了这些项目将在未来为公司带来多少利润。

但这些并不是招商基金固收研究员与基金经理的关注重点，他们更热衷询问对方资产负债表状况、杠杆使用情况、现金流量、海外债券到期了多少等数据。

对于房企，还有一个重中之重的关键点——表外负债情况。2019年，面对上述房企龙头，招商基金固收团队通过银行对其贷款的数据，同时调研了与其相关的信托、保险等表外负债情况，大致测算出了该龙头房企的表外负债率，转头便将其剔除了投资池。

在招商基金团队内部，对于信用投资有几条红线：

1、企业在经营层面基本面较差，即使在行业景气度高点都难以实现盈利，甚至现金流无法实现净流入的企业；同时存在较大诉讼规模或减值风险的企业也会予以规避；最后对未来存在项目投资体量远大于企业自身规模的主体，同样相对谨慎。

2、在融资层面，企业债务压力过高，特别是自身现金流难以覆盖利息支出的主体；债务结构较差，特别是过度依赖债券及非标融资的主体；以及对于出现非标私募债已出现违约情况的主体，不予以准入。

3、市场有普遍认知的“网红”主体，一般不参与研究。

4、存在明显财务造假，或经调研后发现市场化水平过低的主体。

“或许过去几年确实有人依靠这样的债券赚到了钱，但并不会影响我们，我们认为这不是自己应该赚的钱。” 招商基金固定收益投资部专业总监马龙谈起这个问题语气较为轻松，“当然，过去几年我们比较成功地规避了那些信用风险。”

马龙是固收领域的大满贯得主，擅长信用债投资，曾获金牛奖8座、金基金奖6座、明星基金奖6座、晨星奖1座。代表基金招商产业债也是招商基金固收的拳头产品，近5年回报32.41%，任职至今每个年度都实现了正收益。

（数据来源：基金定期报告，截至2022.9.30。招商产业债券A基金成立日：2012-03-21，历任基金经理：胡慧颖（2012-03-21至2015-01-05）、张国强（2012-03-21至2013-10-19）、吴伟明（2014-11-22至2015-04-14）、马龙（2015-04-01至今）、康晶（2015-08-05至2017-05-20），业绩比较基准：三年期银行定期存款收益率（税后），最近5个完整会计年度（2017-2021）基金回报及业绩比较基准收益率分别为：3.02%/2.75%（2017）、8.64%/2.75%（2018）、6.71%/2.75%（2019）、4.17%/2.75%（2020）、6.50%/2.75%（2021），自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：110.41%/34.96%。）

他的语速很快，往往只针对问题的重点关节处进行一针见血的回答，言谈间犀利的风格与其同名的乒乓球国手十分类似。交流中途，笔者曾向马龙问出自己的疑惑：“招商基金对投资企业的信用如此严格，利率债又不是你的强项，那是怎么这基础上做出比较好的收益的？”

他用2016年的投资经历回答了这个问题。

那一年，一家钢铁集团公司连续违约了9次。

其出现一系列违约的原因是在当时国内经济下行、产业结构调整的情况下，钢铁、煤炭等产能过剩行业受到打击，盈利空间缩减，债务压力加大。而且在违约事件发生后，许多机构直接对这类「两高一剩」企业实行一刀切，统统剔除投资范围。

在2016年，县级市的七年企业债都可以达到4%的低利率，但许多煤炭企业的3年债全都达到了6%~8%的利率。而在前两年就对这类企业有过积累的马龙对这些企业的产业链进行了调研，他发现在那时，产业链下游的地产行业已经出现了明显复苏，房价开始上涨，从而导致这些资源的中间结算价格同样上涨。并且这类行业出清很快，在资质不佳的企业逐步关闭后，利润开始向优质企业回转，企业资质逐步转好。

在那时的马龙眼中，一些优质煤炭钢铁企业短债的确定性高，很大一部分来自于市场错杀的结果，所以实行了多条线的短债策略，最后取得了不错的效果。

“所谓错杀主体，主要表现为发债企业自身经营及融资能力尚可，估值调整主要是相关行业、区域或企业性质出现违约事件，导致其估值同样受到影响的情况。”同样是信评出身的李家辉解释道。他和招商基金团队在本轮地产调整过程中发现，龙头央企地产的债券估值相对中债曲线出现大幅偏离。在调研后，他们认为相关企业无论从基本面还融资能力均不存在显著违约风险，因此加大了对相关企业的配置力度。

而事后也证明，这些债券成为市场主要追捧品种之一，估值也出现迅速修复。

而招商基金能在信用挖掘上获得优势，与团队间深度的投研一体化是分不开的。

02 团结的力量：各施所长，万夫一力

“如果信评人员只负责信评，那么很容易把投资池一刀切，最后只能投3A债券。”裴晓辉解释道，“不得不承认，想做出好的业绩，有时候需要适度做信用下沉。那么怎么让信评人员既能做出业绩，又要控制风险做出决策？”

抛出这个问题后，似乎是给笔者一段思考的时间，裴晓辉停顿了一会儿才接着说：“我们会让信评小组管理一两个组合做业绩，让他们感知市场，从投资和信用两个角度做信评。”

如果用更简单的语言来总结，其实就是给了信评小组一定的投资视角，让信评研究与基金管理之间，既有分工，又有共同语言。对于团队管理来说，语言体系的一致，是投研一体最重要的基础设施。

这一方式的成效，在招商基金的信用债挖掘上体现得淋漓尽致，无论基金经理还是信评小组的研究员，在剔除问题债券以外，同样热衷于寻找市场错杀的机会。而在2016年擅长信用债的基金经理们在产能过剩行业上的旗开得胜后，2016年后半年，擅长宏观研判的基金经理们，成效同样突出。

2016年8月，债市整体票息很低，此时是否选择加杠杆、加久期来争夺市场的排名成为了所有固收基金经理需要思考的问题。最后招商基金在多次开会，充分讨论后形成了统一的意见：选择不承担更多的风险，而反其道行之，降杠杆、降久期来落袋为安，力求守住投资人利益。

最终，这种内部充分讨论后对风险的一致认知：当时债市已接近牛市高点，风险与收益不成正比，让招商基金成功避免了2016年11至12月的债市大幅调整。

在2017、2018年时，十年期国债收益率达到4.5%以上、国开债收益率达到了5.1%以上。根据潜在经济增速来看，可以看出已大大超过经济承受能力，招商基金固收团队很快便发现了债市蕴含的价值，选择积极配置，抓住了机会。

而作为一个团队，无论是擅长筛选信用债、偏向宏观的利率债、注重追求绝对收益的专户还是兼顾权益的“固收+”，所有人员都在发挥自己长处的同时，又都围绕着一个相同的圆心进行日常的工作交流讨论——投资，以此形成投研一体化与团队协作的基础。裴晓辉对此概括道：“集中发挥每个人的优势，最终形成团体力量，这是招商基金固收团队最主要的理念，也是我们的历史传承。”

不同于一些其他基金公司，招商基金固收团队不以内部排名作为激励，而是更注重协同合作。大多数团队人员都已共同工作许久，虽然有信评、公募、专户、货币、固收+等多个小组，但平时都在一起工作，投资决策会在相互充分讨论后决定。

固收团队在一致的理念和方向下，每位基金经理又各有所长，裴晓辉对于麾下大将也是充满自豪：“马龙非常专注于细节，在信用上极具特长，对于分工、组织以及市场的判断上也非常认真负责；姜南林管理社保、专户组合，持续保持在市场前列，善于在市场上保持平静的心态，像一个冷静的军师；刘万锋在利率、市场的大拐点上杀伐决断，更像是关羽或者张飞的角色，遇到事情不会犹豫，迅速决断；郭敏是信评上的大梁，对信评、对市场的宏观非常有见地，她会经常对基金经理的意见进行有力的反击，事后看很多事件幸亏有了这种有力的反击，才使得我们躲开了雷坑。”

加入招商基金16年之久的向霈补充道：“在投资管理过程中，大家风格有一定差异，擅长的策略也不尽相同。没有绝对的好的策略，不同的市场也会有不同的最优策略。但最终市场会朝着要求投资能力更为全面的方向发展，基金经理只有不断进化，才能最终不被市场淘汰。”

而在重要时刻需要做决策时，裴晓辉便会在与所有人讨论后确定整体方向。

2022年4月，A股市场延续了年初的下跌，上证指数跌破3000点关口。在关键时刻，裴晓辉毅然做出决策，认为经济与股市只是短期承压，并不会长期维持现状，作为专业投资者要在这一期间敢于逐步加仓。

在持续下跌中，团队承受较大的压力时，他也会拍拍大家的肩膀说：“我们的判断并没有出错，熬过这段时间就好了。”当5月市场反弹终于来临时，招商基金由于在之前稳步加仓，没有错失机会，团队的士气也因为打赢了又一场胜仗而得以巩固和提升。

约二十年前便开始独立管理产品和投资团队的裴晓辉，拥有成熟的投资方法论和丰富的在市场上征战的经验。喜爱观看历史、战争类影视作品的他，在日常的交流中也往往会透露出其质朴、洞明的战略眼光和管理方法。

在回顾从2015年来到招商基金后，带领团队一路走到今天的成就，裴晓辉谦虚地表示：“关键在于大家都是优秀的人才，是招商基金培养出来的好种子。”而在总结团队的核心优势时，他运用了一句极具革命年代精神的话来表达：“团结，就是战斗力。”

尾声

在1948年开始的辽沈战役初期，国民党军的作战计划看上去是合理的。锦州被围困，发动长春军队牵制，又让华北军东进驰援，从纸面战力上来看，稳操胜券。但在实施落实中，面对坦克都能直接开上去的塔山，即使海陆空联合发动都无法翻越。为什么？究其根本原因，没有意识到时代已经变了。

在许多传统债券投资者眼中，2018年前的十几年时间里，可以称得上国内债市的「黄金十年」。在这期间，虽然也出现过2008年金融危机、2013年「钱荒」导致的流动性紧缩、2015年市场大幅波动和2016年债市大幅调整等大事件的冲击，但大部分年景依然不错，可以做出较好的收益。

关键在于经济整体高速发展，并且没有出现明显的信用事件。而这使得债券出现了一些所谓的「信仰投资」。直到2018年资管新规落地，银行理财开始净值化经营。2019年，受地产等企业的影响，信用问题频发。2020年后，在疫情催化下，整个债市的波动愈发加剧。

2022年的波动是整个变化过程翻起的一抹浪花，但它也预示着退潮也许随时都会来临。招商基金成立20年来，固收团队已然一步步地积累起自身的优势，力求从容面对未来潮起潮落。