摘要

城投举债缩量预期较强，抢券的力度再创年内新高。5月以来，城投债发行规模占信用债总供给已经降至40%以下，可是投资者的行为没有与监管态度亦步亦趋，城投债认购火爆依旧，AA+城投债认购热度再次创下年内新高。可见，相比城投债票面性价比，投资者更在意的是城投债上量或放缓。

城投债二级交易仍在缔造新的历史。一方面，AA城投债成交规模占比维持在较高水平，甚至超过1月上旬资金极其宽松时的表现。另一方面，对城投债火爆的预期不但体现在交易量，交易价格和期限同样如此。其一，成交收益率低于估值收益率个券中，城投债占比高达72%，这意味着投资者普遍预期城投债估值收益率将继续下行。其二，成交期限来看，继区县级城投债交易期限创新高之后，省级城投债成交期限突破3年，狂热至极可见一斑。

行至策略的极致，哪些地区成为新的择券领域?对比永煤事件之前9月至11月、12月至今及今年4月至今三个时期的信用债成交(包括低估值与高估值交易样本)，不难发现三个特点：1)永煤事件之后，江苏及浙江地区是兼具活跃度和持续上涨特点的两个区域，且江苏城投债占低估值成交比例4月以来仍在扩张，与其区县级城投债的贡献有关;2)4月以来，福建、山东和湖南成为新的低估值成交区域，个券成交净价普遍上涨;3)安徽、湖北和江西4月以来低估值成交占比略低于去年12月至今，说明前期涨幅较大，但可供挖掘的资产相对江苏和浙江偏少。当存量券估值收益率过低，可能已经有点买不下手。此外，从期限角度来观察上述问题，有相似的特点：1)5月以来，江苏地区城投债成交期限继续拉长，2)净价涨幅较大的上海、湖北、山东和湖南等区域，交易期限普遍增长较快。更进一步，如果从贡献期限变化的城投行政级别来看，投资者偏好差异不小。

认购继续升温、省级城投债交易期限创新高等现象，无一不指向合意资产缺失，只能“冒险”以牺牲持仓流动性换取更高的票息收益。即使资金在边际上出现变化，都不曾撼动这一策略的惯性。事实上，除了资金带来的“利空”信号以外，新债发行与现券交易期限上的差异，亦指向潜在调整压力的到来。正常情况下，新债发行期限的变化与二级现券交易期限走势基本匹配。如果成交期限主动拉长，而新券期限并未明显跟上，一定程度上表明当前的交易情绪已经有点过于火热，这样的情况曾经在1月上旬出现。当前城投债平均成交期限升至2.35年，发行期限却降至2.2年附近，指向的市场环境与1月上旬相似。回溯历史表现，2015年6月至2016年1季度也曾出现过类似的情况，此后则是铁物资事件爆发掀起强力去杠杆。

下沉资质和久期策略齐驱并驾的信用市场中，交易情绪已经有点过于激进。如果从发行期限与交易期限差距来看，目前已经有点类似于今年1月上旬及2016年1季度时的场景。换而言之，利差偏薄难以构筑保护，信用市场防御调整的能力正在减弱。接下来，6月不仅将迎来跨半年时点，且地方债供给只会迟到，不会缺席。因此，建议放缓信用债杠杆操作，短期获利了结，等到市场调整再进入择券，或许是更为舒适的时间点。

风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，数据统计出现遗漏

资金的变化会扭转极致套利吗?5月末，税期、跨月与地方债缴款的堆叠，虽使得资金利率短暂抬升，但不至于拆借难度骤增。不过，套利信号的扭转与人民币升值的影响正在抑制做多动力，交易盘透露止盈的迹象，一是利率曲线平坦化上行，二是长债成交明显上量。事实上，5月以来债市延续慢牛格局与地方债供给偏慢有关。配置盘因缺资产，不仅转向增持其他利率品种，同时提供规模不少的资金融出。非银机构搭乘东风，反复加杠杆和加久期增厚产品收益，可过于一致的策略导致“资产荒”渐行渐近。那么，月末资金信号的变化，是否正在影响交易预期?信用价差保护空间有限之时，增配行为是否放缓?现实是，抢票息的惯性还没暂缓。

首先，城投举债缩量预期较强，抢券的力度再创年内新高。一般进入5月之后，信用融资宣告淡季的开始，原因有二，一是发行人已经无法享受披露环节的红利，二是1月至4月已经采取前置融资。问题是，相同的5月，信用债净增量节奏差异颇大;下旬通常是发债恢复阶段，可今年公募信用债迟迟未能迎来修复。今年1月至4月，信用债净融资本就不算太好的情况下，5月恢复理论上会更快。

举债如此难的症结在哪儿?产业偏好未修复，城投迎来强监管。永煤事件拨乱融资天平，让产业债滚动渠道收窄，使得信用融资缺了“一只脚”。城投债本应享受供需互相强化的逻辑，但统一审批条件的门槛让募集用途转向严格借新偿旧，无论是补流还是交叉募投都面临缩减。实际上，5月以来，城投债发行规模占信用债总供给已经降至40%以下，由此就不难理解为何上述新增恢复如此之难。

可是，投资者的行为没有与监管态度亦步亦趋，城投债认购火爆依旧。如上述，5月最后一个交易周，资金利率正在边际上展示新的变化。城投新债票面利率持续数月下行的环境中，借钱去申购城投债的利差保护不足以外，亦难言性价比。不过，打新资金争先恐后涌入一级市场，AA+城投债认购热度再次创下年内新高。可见，相比城投债票面性价比，投资者更在意的是城投债上量或越来越慢，等不到合意票息资产。

其次，城投债二级交易仍在缔造新的历史。城投新债认购的狂热会朝着现券市场传导，即：新债中标利率下行，会联动同一主体存量券估值收益率，这一预期会提升现券交易的意愿。同时，城投新券供给迟滞，会促使增量资金进入二级市场做配置，这也很好解释为何5月信用债整体换手率与去年差距不大。

其中，弱资质城投债的成交占比维持不低的水平。尽管已经持续数月的火热，城投债估值收益率趋降，加之月末资金利率的扰动，但依旧未能阻止机构参与交易的热情，AA城投债成交规模占比维持在较高水平，甚至超过1月上旬资金极其宽松时的表现。

另一方面，省级城投债平均成交期限突破3年。对城投债火爆的预期不但体现在交易量，交易价格和期限同样如此。其一，成交收益率低于估值收益率个券中，城投债占比高达72%，这意味着投资者普遍预期城投债估值收益率将继续下行。其二，成交期限来看，继区县级城投债交易期限创新高之后，省级城投债成交期限突破3年，狂热至极可见一斑。

行至策略的极致，哪些地区成为新的择券领域?对比永煤事件之前9月至11月、12月至今及今年4月至今三个时期的信用债成交(包括低估值与高估值交易样本)，不难发现三个特点：

1)永煤事件之后，江苏及浙江地区是兼具活跃度和持续上涨特点的两个区域，且江苏城投债占低估值成交比例4月以来仍在扩张，与其区县级城投债的贡献有关;

2)4月以来，福建、山东和湖南成为新的低估值成交区域，个券成交净价普遍上涨;

3)安徽、湖北和江西4月以来低估值成交占比略低于去年12月至今，说明前期涨幅较大，但可供挖掘的资产相对江苏和浙江偏少。当存量券估值收益率过低，可能已经有点买不下手。

此外，从期限角度来观察上述问题，有相似的特点：1)5月以来，江苏地区城投债成交期限继续拉长，2)净价涨幅较大的上海、湖北、山东和湖南等区域，交易期限普遍增长较快。

更进一步，如果从贡献期限变化的城投行政级别来看，投资者偏好差异不小。

1)存量交易期限拉长最快的湖北城投债，主要由省级平台贡献，诸如湖北科投、鄂联投及武汉地铁集团等;类似湖北地区的还有山西和新疆。

2)省级、地市级及区县级城投债同时拉长期限的仅体现在江苏。

3)安徽(天长市城镇发展一笔低估值成交贡献)、山东、湖南和福建等地区县级城投债成交期限明显拉长。为便于观察，文末附上具体平台成交期限。

如上，认购继续升温、省级城投债交易期限创新高等现象，无一不指向合意资产缺失，只能“冒险”以牺牲持仓流动性换取更高的票息收益。即使资金在边际上出现变化，都不曾撼动这一策略的惯性。事实上，除了资金带来的“利空”信号以外，新债发行与现券交易期限上的差异，亦指向潜在调整压力的到来。

正常情况下，新债发行期限的变化与二级现券交易期限走势基本匹配，这有两层寓意，一是新券市场与现券市场同时折射配置需求，只是交易方式上存在差异;二是债市环境整体友好，机构多数看好后市，机构一级打新后，在二级市场出售。如果成交期限主动拉长，而新券期限并未明显跟上，一定程度上表明当前的交易情绪已经有点过于火热，这样的情况曾经在1月上旬出现。12月资金虽然宽松，可在永煤事件洗礼下，配置情绪还未完全修复;进入1月之后，过于宽松的资金推动城投债套息，城投债平均成交期限跃升至2.3年，这与发行平均期限差距急剧缩小;1月下旬，资金短期快速收紧，使得成交期限回落。当前城投债平均成交期限升至2.35年，发行期限却降至2.2年附近，指向的市场环境与1月上旬相似。

回溯历史表现，2015年6月至2016年1季度也曾出现过类似的情况。以基金和券商集合理财重仓城投债作为交易期限的拟合，2015年下半年市场城投债成交期限普遍高于新发。其中，券商集合理财重仓城投债超过市场新发债券平均水平近1年。彼时在长债难觅的环境中，不少机构采用更激进的方式(嵌套和结构化等)持有信用债。所以，铁物资事件的爆发才会掀起强力去杠杆。

下沉资质和久期策略齐驱并驾的信用市场中，交易情绪已经过于激进。如果从城投债发行期限与交易期限差距来看，目前已经有点类似于今年1月上旬及2016年1季度时的场景。换而言之，利差偏薄难以构筑保护，信用市场防御调整的能力正在减弱。接下来，6月不仅将迎来跨半年时点，且地方债供给只会迟到，不会缺席。因此，建议放缓信用债杠杆操作，短期获利了结，等到市场调整再进入择券，或许是更为舒适的时间点。