摘要：

1.2021年5月中旬以来，全球商品价格出现了不同程度的调整，本文希望通过分析后续影响因素的变化来为后续商品节奏提供判断依据：

1)货币政策层面的利好驱动至少还能延续到今年四季度。以当前扩表速度结合政策估测，到今年年底美、欧、日央行还将分别扩表0.8万亿、0.8万亿和1.1万亿美元。其次，我们判断至少到今年四季度才有可能看到央行购债速度放缓的信号。

2)财政政策更是仍有较大想象空间。首先是拜登1.7万亿的基建计划，折合也有年均1.1万亿人民币的刺激规模，而欧盟7500亿欧元复苏基金推进速度较为艰难，时间上我们认为财政转化为实际需求要到今年10月左右。

3)疫情后恢复红利仍存。欧美的居民和政府部门存款较疫情前有较大的增长，较2019年11月初，欧洲政府在央行的存款账户余额增加了3479亿欧元，美国个人储蓄总额增加4.8万亿美元，美国财政部在央行的存款余额多增4826亿美元。随着抗疫政策逐步退出，零售、餐饮和出行等行业仍有恢复空间。

2.时间上我们认为至少外需型商品需求改善能够延续到今年四季度：

1)首先从美国从库存周期的经验来推算至少将延续至今年四季度末;其次，原材料供应底部需要看原材料供应国的疫情以及全球疫苗接种进展，时间上难以给出准确判断;最后，终端需求的顶部预计最晚出现，除了当前欧美劳动市场复苏进程放缓外，拜登的1.7万亿基建计划以及欧盟的7500亿欧元刺激也有望拉动需求。

2)分行业来看，原油供需面仍有望进一步好转带动能化链条延续上涨趋势。1、OPEC谨慎限产并去化积累过剩库存的政策不会快速退出;2、美国页岩油钻井数恢复缓慢;3、伊核协议在6月18日伊朗总统大选前达成的概率大幅增长，但仍不排除推迟到四季度的可能。而占原油需求近80%的交通需求恢复是支撑原油链条的核心逻辑，伊朗石油重返市场带来的冲击有限。

3)环保和基建政策对有色板块形成较强支撑。在整体商品中，受到政策红利最强的无疑是有色板块，近两年来全球主要经济体相继公布了温室气体的排放计划，规划在2030年实现碳排放减半，2050-2060年实现“零排放”，为实现这一目标，各国纷纷制定了新能源汽车、光伏、风电等环保行业的规划。

3.综上所述，我们认为受益于欧美经济复苏的原油、有色等外需主导型板块仍有望持续走高，时间上至少延续到今年四季度，对国内而言输入型通胀风险仍不容忽视。

全球政策和经济仍有进一步好转的空间

1)全球主要经济体的宽松政策仍有空间

2021年5月中旬以来，全球商品价格出现了不同程度的调整，本文希望通过分析后续影响因素的变化来为后续商品节奏提供判断依据。

目前全球央行购债速度并未明显放缓，货币政策层面的利好驱动至少还能延续到今年四季度。本轮商品行情较大部分是来自于其疫情后全球央行大水漫灌所推升的，我们认为本轮全球央行扩表至少要到四季度才会看到拐点的信号，出现实质缩表甚至还要看到明年6月。首先，目前仅有欧洲央行PEPP明确规划到2022年3月，而美联储和日本央行尚未公布明确的扩表路径，以当前扩表速度结合政策估测，到今年年底美、欧、日央行还将分别扩表0.8万亿、0.8万亿和1.1万亿美元。需要解释的是，图2中日本央行今年以来负债表规模下降主要是受今年美元兑日元升值5.5%影响，实际上日本央行今年仍扩表约19万亿日元。

其次，我们判断至少到今年四季度才有可能看到央行购债速度放缓，美联储会议上出现紧缩的信号，至少到明年6月才有望出现资产负债表实际性收紧：美联储4月会议纪要显示，“一些与会者建议，在未来即将举行的议息会议上开始讨论调整资产购买步伐的计划可能是合适的”并且“首次削减购债规模后三个季度开启紧缩政策”，并且参考历史来看，2013年5月22日当时的美联储主席伯南克首次提到削减QE3，而实际削减在同年12月18日开始，美联储提前近7个月向市场释放紧缩信号。而欧洲央行由于明确PEPP将延续至2022年3月，尽管有提到额度不需要完全用尽，但也至少到今年12月会议上才可能会讨论退出的时间表。

财政政策更是仍有较大想象空间。首先是拜登1.7万亿的基建计划，折合也有年均1.1万亿人民币的刺激规模，力度上并不弱于国内2008年11月到2010年底的“四万亿”计划。另外，欧盟7500亿欧元复苏基金推进速度较为艰难，直到今年4月22日，欧委会才声明葡萄牙是首个提交复苏计划的成员国，目前仅有10多个成员国提交了使用复苏基金的计划。欧盟还明确要求“复苏基金至少37%的开支用于支持气候目标的投资与改革，20%的开支用于数字转型。”上述的积极财政政策下，新能源汽车，光伏、风电等电力生产和供应行业，交通运输等基建行业以及房地产需求均将持续受益。

时间上我们认为财政转化为实际需求要到今年10月左右。目前拜登政府的1.7万亿基建计划仍未获得共和党内部的支持，并且考虑到需要“预算协调法案”，美国的积极财政政策至少要到今年10月后的新财年才有望通过。而欧洲各国的复苏计划，根据“欧洲动态”网站透露，欧委会审核耗时2个月，欧洲理事会审批也需要1个月，那也至少要到今年9月才会看到刺激计划陆续实施。

2)疫情后恢复红利仍存

欧美的居民和政府部门存款较疫情前有较大的增长，随着抗疫政策逐步退出，这部分资金有望拉动终端需求进一步改善。较2019年11月初，截止5月14日欧洲政府在央行的存款账户余额增加了3479亿欧元，截止2021年3月美国个人储蓄总额增加4.8万亿美元，截止5月19日美国财政部在央行的存款余额多增4826亿美元。随着疫情防控政策逐步退出，以及政府积极财政政策的落实，疫情以来欧盟的居民和政府部门新增存款将转化为消费，有望拉动终端需求进一步改善。

零售、餐饮和出行等行业仍有恢复空间。首先是欧盟和美国的失业率仍未恢复至疫情前水平，最新的失业率数据显示，美国和欧盟分别为6.1%和81%，对应2019年11月失业率是3.5%和7.4%;其次，从道路拥挤度数据来看，以2019年均值为100%作为基数，截止5月19日北美和欧洲道路拥挤度录得61%和77%，远未恢复到疫情前水平;最后，餐饮业复苏最为滞后，截止2021年3月21日，美国Opentable 餐厅预订数量仍较疫情前下降19.34%。从各国疫苗接种情况来看，5月26日美国每百人接种剂量达到86%，德国、西班牙、意大利、法国依次占比54.9%、54%、52.7%、49.8%。可以看到美国到二季度末基本能够实现居民疫苗覆盖，而欧盟要到二季度末能够覆盖70%的居民，到三季度末实现完全覆盖。

中观库存仍在持续改善

1)供需缺口是推升商品价格的重要变量

除了政策驱动外，供需缺口也是本轮商品牛市的重要原因。因此继续跟踪供需缺口以判断缺口变化的时间对我们判断后续商品走势有着重要的意义。首先从整体供需来看，以2012年1月为基数，我们可以明显看到美国的工业生产和零售总额间的差额迅速扩大，两者间的指数差(零售总额-生产)从2019年11月19迅速扩大至当前36附近，我们认为造成供需缺口有两个重要原因，1、供应受限，印度、巴西、智利、秘鲁等重要原材料供应国目前仍受疫情困扰;2、运力紧张和贸易限制，受疫情限制和运力紧张影响，原材料从供应地区向需求地区运输也受到较大影响。

从上下游结构来看，我们比较当下和疫情前2019年12月，发现上游挖掘行业以及中游加工尚未恢复到疫情前水平，其中采掘业、交通运输设备业、石油及煤制品、基本金属业、非金属矿物业产能分别较疫情前仍下降7.1%、4.8%、3.9%、3.5%、2.5%，显示上游供应恢复相对较慢，与此同时，下游产能利用率已经基本恢复到疫情前的水平，并且在当前各国环保政策的限制下，下游产成品产能存在上升瓶颈。从供需缺口的角度来看，终端消费和产成品间的供需缺口，原材料供应和产成品间的供需缺口均在推升大宗商品价格。

最后则是如何去推测供需缺口的转折时间，我们认为可以从终端需求顶部、原材料供给底部、以及库存周期三个角度进行分析。首先从美国库存周期来看，近3轮美国补库均不短于18个月，而本轮美国的补库周期开始于2020年5月，从库存周期的经验来推算至少将延续至今年四季度末;原材料供应底部需要看原材料供应国的疫情以及全球疫苗接种进展，时间上难以给出准确判断，而全球航运指数或许可以作为重要的跟踪信号;终端需求的顶部预计最晚出现，除了当前欧美劳动市场复苏进程放缓外，拜登的1.7万亿基建计划以及欧盟的7500亿欧元刺激也有望拉动需求。

分行业来看，原油供需面仍有望进一步好转带动能化链条延续上涨趋势。首先是供应端难以迅速放量，1、OPEC谨慎限产并去化积累过剩库存的政策不会快速退出，我们预计沙特取消自愿减产+其他成员国小幅增产后，限产联盟总体增产幅度不会超过200万桶/日，OPEC依然会人为控制产量;2、美国页岩油钻井数恢复缓慢，由于页岩油生产商优先将利润返还给股东作为回报不急于增产，美国上游资本开支依然较难出现大幅增长;3、由于拜登政府积极的对外政策，伊核协议在6月18日伊朗总统大选前达成的概率大幅增长，但仍不排除推迟到四季度的可能，一旦伊朗石油出口的瓶颈全面解除，目前伊朗有近200万桶/日的剩余产能以及约3600万桶的原油库存短期会给市场带来一定冲击。总体而言，占原油需求近70%的运输、出行需求恢复是支撑原油链条的核心逻辑，并且供应端年内仍难以迅速放量，伊朗石油重返市场带来的冲击有限。

环保和基建政策对有色板块形成较强支撑。在整体商品中，受到政策红利最强的无疑是有色板块，近两年来全球主要经济体相继公布了温室气体的排放计划，规划在2030年实现碳排放减半，2050-2060年实现“零排放”，为实现这一目标，各国纷纷制定了新能源汽车、光伏、风电等环保行业的规划。从我们目前整理的政策内容来看，美国、中国、欧盟到2030年，全球年均风电和光伏装机目标在1.67亿千万，以铜为例，根据我们有色组的测算光伏系统中每1000千瓦约4.5吨的耗铜量，那仅光伏一项就对铜带来年均7.5万吨的需求提振，占总产量约1%;新能源如果按年均200万辆新能源汽车增量来测算(纯电动：油电混合=8:2)，其中，新能源纯电动汽车每台耗铜90KG，油电混动汽车每台耗铜60KG，年均铜的需求边际增量也在4.1万吨，占总产量约0.5%。

风险分析

1)美联储提前收紧货币的概率正持续上升

政策调控风险同样也是外需型商品需要警惕的重大因素。美联储4月会议纪要意外释放了一定的鹰派信号：“一些与会者建议，如果经济持续复苏，在未来即将举行的议息会议上开始讨论调整资产购买步伐的计划可能是合适的”，并且纪要后陆续有美联储委员从鸽派立场转向鹰派立场。其中包括具有永久投票权的美联储副主席夸尔斯，以及2023年票委达拉斯联储主席卡普兰。从我们跟踪的票委鹰鸽比例来看，会议纪要前的鹰：鸽比例从1:10转变为2:9，一旦后续美联储提前收紧货币政策的概率持续走高，将对商品价格构成一定冲击。