核心观点

5月财政收支表现积极，下半年落实预算仍是重点，我们提示后续重点关注存量债务化解、新增债券发行和房地产税扩大试点。

落实预算执行，收支稳步增长

落实预算安排是下半年财政的重要任务，截至5月，财政收入增长积极，领先于时序进度，其中所得税、消费税等主要税种表现积极，支出增速相对较慢，落后于时序进度，“三保”支出是当前支出的重点方向，预计下半年预算内基建、科技、教育领域将有望提速。

防范潜在风险，关注债券发行

2021年整体专项债发行进度较慢，5月起有显著提速特征，进入6月单周发行量已经突破2000亿元，预计Q3发行量有显著增长，发行高峰即将到来。我们维持前期判断，继续提示市场对隐性债务化解的关注，建制县再融资债券置换存量债务已有突破的基础上，未来存在通过新增专项债置换化解隐性债务风险的可能，特别是随着专项债发行的加速，这一政策线索有望逐步清晰。

关注房地产税扩大试点

税收法定原则之下，今年4月人大常委会公布2021年立法安排并未提及房地产税，预计房地产税全面落地还需一段时间，我们认为房地产税存在渐进改革、扩大试点先行的可能，从试点扩围的可能性来看，历史上进行过房地产税“空转”试点的深圳、南京等城市或者是房地产供需失衡严重、稳房价压力较大的一二线核心城市试行房地产税概率较高。

风险提示

政策落地不及预期，经济超预期下行，全球经济、金融危机爆发。

财政数据热力图

01 一般公共预算：基数扰动下降，财政收支平衡

1.1 经济复位，税收稳增

数据：财政收入保持高增，所得税增速较快。

1-5月，一般公共预算收入增速24.2%，前值25.5%，两年复合增速3.57%。其中，1-5月税收收入同比为25.5%，前值27.1%，两年复合增速3.34%。增值税、消费税、企业所得税和个人所得税两年复合增速分别为-1.64%、1.7%、2.91%、12.58%。5月，一般公共预算收入当月同比18.7%，前值29.38%，两年复合增3.35%。其中5月税收收入同比19.3%，前值33.27%，两年复合增速5.2%。

基数扰动下降，增速渐进下行。由于疫情导致2020年前半年财政收入塌缩，今年以来财政收入增速持续受到基数效应影响，预计后续累计同比将保持下行特征，逐步向当月同比收敛，低基数扰动逐步下降。

5月财政收入继续保持积极增长特征，完成预算目标压力不大。我们通过使用两年复合增速来剔除基数效应扰动，1-5月及5月财政收入的两年复合增速分别为3.57%和3.35%，继续维持积极增长，高于预算目标隐含的两年复合增速1.62%。其中四大税种延续高增，印证经济高景气，增值税、消费税、企业所得税和个人所得税两年复合增速分别为-1.64%、1.7%、2.91%、12.58%。

下半年，考虑政策退坡、信用收缩等因素产生的滞后影响，经济动能逐步回落，预计财政收入增速也将适当下行;虽然增速下行，但我们预计完成预算压力不大，目前1-5月已经完成预算执行的48.8%，领先于时序进度7.1个百分点，下半年落实预算安排是财政重要任务，在经济活动相对景气、消费增速稳步回升、居民收入良性修复、企业利润相对积极的背景下，2021年财政收入仍有较大概率出现超收特征。

印花税收入继续高增。1-5月印花税1904亿元，同比增42.9%，两年复合增速25.34%，其中证券交易印花税1228亿元，同比增长50.3%，两年复合增速33.41%。印花税增速较快印证年内证券市场的成交活跃度较高。虽然此前人大常委会对印花税草案进行初次审议，考虑适当降低税率，但不涉及降低证券交易印花税税率问题，因此随着证券市场活跃度不断提升，印花税收入增长趋势短期不会改变。

从阶段性重回制度性，减税降费对全年财政收入的扰动下降，为未来政策加码留出空间。从全年维度来看，2021年阶段性减税降费政策分类调整、有序退出，重回制度性减税降费路径，今年在“不急转弯”思路下，财政重点关注中小民企结构性减税降费，降成本助力高质量发展，减税力度较去年(2.6万亿元)显著下降，减税降费的政策退坡对财政收入扰动下降，是2021年财政收入积极回升的重要原因。此外，我们认为，这一举措也为未来政策加码留出空间，一方面当海外风险冲击和内生增长动力下行时，减税降费政策有望推进以发挥逆周期调节作用，另一方面持续推进常态化的制度性减税降费，有助于我国供给侧结构性改革的深入推进，在降成本、产业转型升级和创新驱动方面给予更多政策倾斜。

1.2 支出：未来节奏有望提速，结构分化逐步收敛

数据：支出增速维持平稳，结构分化较大，重点仍是三保。

1-5月一般公共预算支出93553亿元，同比3.6%，前值3.8%，两年复合增速0.28%。5月一般公共预算支出同比2.83%，两年复合增速-0.57%。

支出增速有待进一步提升，下一步落实预算安排仍是重点。2021年财政支出相对较慢，截至5月，财政支出进度仅达到37.4%，较时序进度落后4.3个百分点，财政支出相对较慢。我们认为，6月初刘昆部长在人大汇报时提出了下半年财政政策的重点任务，在当下稳增长压力较小的窗口期，政策不急转向，下半年财政支出有望加速，在落实三保的基础上，进一步推进对重点产业、重大项目、战略方向的资金支持，并积极妥善处理政府债务风险以实现政府杠杆率的下降。

支出结构分化较大，三保领域支出较快，其余有待提速。支出结构来看，同比增速较快的领域为教育、文体传媒和社保就业，增速分别达12.1%、10%和6.6%，剔除低基数影响，两年复合增速角度来看社保就业、卫生健康和教育等领域增速较快，分别为6.45%、6.1%和3.44%，侧面印证财政支出的重点仍是保工资、保运转、保民生等相关领域，巩固抗疫的政策成果。预算内基建支出依旧相对缓慢，城乡社区、农林水和交通运输两年复合增速分别为-11.88%、-6.51%和-13.14%。从时序进度看，截至5月，社保就业和卫生健康保持较快支出速度，达45.44%和43.53%，其余分项支出均有待加速。

结合政府工作报告、430政治局会议及6月刘昆部长向人大汇报时的政策措辞来看，下半年财政支出的重点任务有些许变化，不变的是“三保”仍是重中之重，变化的是“增强国家重大战略任务财力保障”被放在了更重要位置，特别是在科技、公共服务、乡村振兴和生态环保等方面，我们预计这意味着下半年科技、教育、环保、预算内基建等领域的支出增速有望提升，特别是科学技术支出和节能环保支出前5月仅达28.9%和30%，下半年支出增速有望显著提升。

1.3 地方财政支出意愿相对积极

地方财政总体保持积极。从今年1-4月地方政府的财政收支情况来看，除上海以外，各省市均保持较为积极的支出特征，呈现出不同程度的实际赤字(地方财政收入减支出)，其中河南、四川、云南、湖南、湖北等地实际赤字较高，分别达到2090亿元、1737.6亿元、1567.4亿元、1493.3亿元、1390亿元，表现出较为积极的财政扩张意愿，体现出财政政策的不急转向、保持适度支出强度的政策思路。

此外，从各个地方政府的支出收入比来看，截至2021年4月，大部分地区保持在近200%，其中西藏、甘肃、黑龙江、宁夏这4个支收比最高的省份，数据分别已达825.53%、415.52%、402.06%和340.97%，究其原因，一部分得益于财政支出意愿较高，另一方面源于财政收入规模较低所致，反映出了地方政府财权与事权不匹配的问题，因此财政支出收入比较高的省份较为依赖中央转移支付。

02 政府性基金预算：土地出让增速适当回落

1-5月，政府性基金收入同比25.6%，前值为36.6%，较一季度的整体增速47.9%有所放缓，两年复合增速为9.57%。其中，国有土地出让收入同比23.9%，较一季度有所放缓，自2月以来连续3个月下降。5月政府性基金收入整体延续之前态势，土地财政依赖度仍高，与我们此前判断一致。

1-5月全国政府性基金支出同比-7%，前四个月增速-9.6%，支出增速环比修复，两年复合增速3.11%，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比17%。

土地出让收入增速适当收敛，保持平稳，符合预期。1-5月土地出让收入增速逐步下行，反映基数效应减弱，累计增速向当月同比不断收敛，预计下半年将继续保持渐进收敛特征。剔除基数，9.5%的两年复合增速反映出土地出让收入依旧保持平稳增长，符合预期。我们认为，当下土地财政的依赖性仍强，但考虑在“坚持房住不炒、推进长效机制”的政策背景下，地产投资及销售将渐进回落，拿地、新开工及预售的主动再投资表现逐步走弱，被动再投资链条表现相对较好，这决定了今年土地出让收入在节奏上将呈现显著的前高后低特征，预计后续增速将逐步下行。此外，6月初财政部决定将国有土地收入划转税收征管只是征收制度变化，目的在于提高征管效率、降低征管成本，划转后国有土地出让收入仍属地方，不宜过度解读。

政府性基金支出逐步修复，关注后续对重大战略方向的资金支持。政府性基金支出增速相对较慢，但稳步回升，考虑落实预算安排是下半年的重要财政任务，我们认为支出增速将逐步提升。结构方面，我们认为，一方面政府性基金支出有助于重大项目持续推进，维持基建投资平稳增长;另一方面，6月初刘昆部长强调下半年需要加强重大战略任务财力保障，我们预计政府性基金及专项债资金将对重大战略任务提供资金支持，特别是在科技、环保、民生等领域。

03 专项债：发行明显提速，持续关注隐性债务风险化解

5月起新增专项债发行适当提速，预计发行高峰已经不远。2021年新增专项债发行较慢，截止6月11日，地方政府专项债共发行7888亿元，达预算安排的10.8%，而去年同期发行已达58.5%，印证总体发行进度较慢。但5月起专项债发行显著提速，5月下半月每周新增专项债发行规模突破1000亿元，6月上半月单周新增专项债发行突破2000亿元，根据各地方政府发行计划预测，6月总发行量有望达到7000亿以上。此外，根据财政部最新债务限额管理要求，全年新增专项债规模适当调降，发行额度从3.65万亿下调至3.47万亿，下调原因可能在于专项债穿透式监管下项目资质不达标导致部分项目驳回。我们认为专项债发行高峰即将到来，Q3大量发行概率较高，本次财政下调专项债规模相当于再次印证自身的发行计划，已经下调的基础上发行不完的概率进一步下降，同时各个地方政府将逐步在Q2末上报Q3的整体政府债券发行计划，可以作为观察未来发行规模的参考。

专项债发行加速有助于支撑基建稳步增长，基建不会大幅反弹。从投向来看，专项债有助于基建投资的平稳增长，4月专项债投向基建领域1217.28亿，占发行总量的59.22%;5月专项债投向基建领域达到了1657.54亿，占发行总量的47.09%，环比增长440.26亿元，我们预计后续专项债资金对基建平稳增长有一定支撑，但考虑经济复位后，财政刺激基建发挥逆周期作用的重要性显著下降，2021年专项债整体投向基建领域的占比可能较2020年适当下降，同时自2020年下半年以来影响基建投资的核心掣肘是项目质量和压实责任的防风险态度，而非资金，因此新增专项债的大量发行也不会导致基建增速大幅反弹。

持续关注债务化解。今年以来，降低政府杠杆率、化解存量隐性债务成为财政领域的关注重点，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》、刘昆部长《努力实现财政高质量发展》一文等多方面均有体现。我们认为，考虑现有化债方案和再融资专项债的局限性，2021年财政有望使用“新增专项债通过改革加置换存量债务的方式化解隐性债务”。预计后续随着专项债发行提速，这一化债方案也将进一步明晰。

关注房地产税——渐进改革，试点先行

430政治局会议定调下，5月11日四部门座谈房地产税改革试点，我们认为这符合“利用稳增长压力较小的窗口期着力推进长期制度建设”的现阶段政策思路。由于十八届三中后确定税收法定原则，加之刘昆部长去年底撰文强调房地产税将以“立法先行、充分授权、分步推进”形式逐步开展，而今年4月人大常委会公布2021年立法安排并未提及房地产税，预计房地产税全面落地还需一段时间。从整体财政金融改革和房地产长效机制的落地角度来看，我们认为房地产税存在渐进改革、扩大试点先行的可能。从试点扩围的可能性来看，历史上进行过房地产税“空转”试点的深圳、南京等城市或者是房地产供需失衡严重、稳房价压力较大的一二线核心城市将有概率率先试行房地产税。

从内容来看，我们预计房地产税大概率对第一套房不征收并采取阶梯型累进税率，兼顾收入分配、调控房价和扩大住房供给的职能。目前我国正在推进深化收入分配制度改革，十四五规划等多次提及扩大中等收入群体行动计划，因此房地产税未来将作为存量调控政策，对收入进行再分配。在同时兼顾调控房价职能情况下，我们预计房地产税大概率对第一套房不征收，并采取阶梯型累进税率对拥有二套房以上的居民进行征税。考虑到阶梯型累进税率带来的房地产持有成本大幅上升，多套房拥有者将抛售空置房屋，从而扩大二手房供给市场，有助于解决核心城市的楼市供需错配问题。(作者：浙商宏观李超团队)