核心观点

一、上半年公募基金整体情况

(一)公募基金数量和规模整体情况

截至2021年一季度末，我国公募基金市场上共存续有8044只基金产品，季度环比增长8.6%。公募基金行业的总资产管理规模达22.11万亿元人民币，相比2020年四季度末增长10.2%。得益于2019-2020连续两年股票市场的行情趋势向好，近两年来公募基金发行速度和规模增速维持高增长。

(二)公募基金收益率整体情况

2021年一季度，海外各主要发达经济体在维持宽松货币政策预期的背景下经济逐步呈现复苏态势，叠加个别工业原材料资源国(以印度为代表)疫情大爆发带来大宗商品供给阶段性收缩，工业原材料价格大幅上涨，国内偏上游顺周期行业迎来业绩爆发，通胀预期抬升。映射到基金市场，整体上风格偏价值导向的基金产品相对成长风格产品表现更好。

(三)公募基金资产配置整体情况

从2021年一季度公募基金资产配置结构上看，目前大多数投资者对中低风险基金产品的偏好程度相对更高。截至一季度末，货币型基金、纯债型基金和偏股混合型基金占有较大的市场份额，分别达到9.1万亿、4万亿和3.4万亿，位列前三。灵活配置型基金和被动指数型基金分别排名第四和第五，分别达到1.4万亿与1.1万亿人民币。

二、权益类基金持仓情况分析

(一)权益类基金持仓行业和个股分布情况

我们权益类基金相较于2020年四季度末，整体股票持仓规模降低约3650亿元，其中90%以上减仓集中在制造业。2021年Q1公募基金仓位呈现出减配成长，增配防御类的周期、消费风格的趋势。分行业来看，电力设备及新能源行业减仓幅度最大达330亿元，银行加仓规模达536亿元。

(二)权益类基金持股集中度情况分析

一季度权益类基金前10大和前100大股票的集中度分别达到39.49%和71.47%，仍处于近八年高位。持股集中度的高位回调反映出即便在一季度股票市场经历震荡的背景下，公募基金资金抱团的趋势仍然十分显著。同时也表明在全球范围内疫情对经济的影响尚根本性消解的情况下，只有经营业绩保持相对稳定且持续向好的投资标的，才能得到机构投资者的青睐。从纵向历史分位来看，2021年一季度权益类基金的持股集中度的历史分位数达到了56.52%，侧面证实了公募基金抱团持股的现象依旧持续，市场震荡格局下基金经理们的持股集中度偏好并未大幅转向，只是发生了阶段性的结构调整。

三、公募FOF类基金的统计情况分析

(一)公募FOF类基金整体规模和收益情况

截至2021年一季度末，全市场共有FOF基金148只，合计规模1050亿元，较四季度末的910亿元增长了15.4%。分类来看，普通FOF总规模为361.8亿元，养老FOF总规模为688.5亿元，占比分别为34.4%和65.6%。

(二)公募FOF类基金持仓情况分析

2021年一季度公募FOF基金持仓规模前20大的产品的持仓规模均超过了5亿元，前20大入围门槛逐季提升。民生加银鑫享稳居第一，持仓规模达22.04亿元，由民生加银康宁稳健养老一年、民生加银卓越配置6个月、民生加银康宁平衡养老3只基金所持有的。

四、下半年基金投资的市场研判和策略展望

综合来看，公募基金行业仍旧保持了强劲的增长动能，延续了2020年以来稳健的发展势头。产品数量和规模持续增长，全市场产品数量已超过8000。一方面，对普通投资者来说，择基难度越来越大。与此同时，基金投顾业务逐步发展壮大，除了已获得资格的18家金融机构外，目前还有近百余家机构都在投顾资格申请审批报送进程之中，越来越多的金融机构将为基金投资者提供更系统化的专业服务，这将进一步促进基金业的良性发展。我们展望下半年基金行业的策略：

一是下半年的核心还是要关注货币政策的边际效应，结合货币供给量数据和社融数据综合判断货币政策变化和资产价格走势。从资金层面来看，虽然市场普遍预期今年将会是货币政策回归正常化的一年，但一方面是房地产调控政策的持续，另一方面资管新规后以房地产信托和银行非标理财为代表的金融产品受到监管的压制，闲余资金持续流向专业、公开、标准化投资的公募基金是大势所趋，我国居民理财中公募基金的占比相较海外处于较低水平，后续仍有较大的转化空间。在产品发展层面，以公募REITs基金和细分领域指数基金为代表的创新型产品，未来仍有广阔空间。

二是2021下半年由于宏观经济对资本市场运行扰动因素较多，A股大概率仍将维持宽幅震荡格局，波动性加大。前期抱团上涨的“茅指数”类的核心资产在今年农历春节后经历了深度回调，一定程度上释放了风险，也使一部分股票重新具备投资价值。大部分基金经理对今年的高波动性有充分预期，坦言很难预测波动的时点和幅度。但仍对未来中长期的市场保持相对乐观，认为未来全球持续复苏大背景下最好的投资机会仍在中国，部分行业或者赛道仍然存在走出伟大公司的潜力，结构性投资机会尚存。

三是基于估值和风险偏好型的股价驱动因素的不确定性，大部分基金经理开始弱化自上而下的通过宏观分析或行业轮动选股的策略，更偏重自下而上的优选标的，从消费复苏、外需提振、转型升级下的制造业投资等投资主线深度挖掘好赛道中估值合理的好公司。

正文：

一、公募基金现阶段发展情况概述

(一)公募基金数量和规模整体情况

截至2021年5月14日，公募基金行业所有基金产品已完成2021年一季报相关数据信息披露。我们在统计过程中剔除了部分业绩异常变动的基金，同时对同一基金经理旗下的相同底层资产、不同收费类型的A类、C类基金以及分级基金不同份额按照主代码基金进行了合并统计。

统计结果显示，截至2021年一季度末，我国公募基金市场上共存续有8044只基金产品，季度环比增长8.6%。公募基金行业的总资产管理规模达22.11万亿元人民币，相比2020年四季度末增长10.2%。得益于2019-2020连续两年股票市场的行情趋势向好，近两年来公募基金发行速度和规模增速维持高增长。

分种类来看，货币基金总体净值规模最大，达9.1万亿元，占全部基金资产管理净值规模的41%，纯债型基金规模4万亿紧随其后，占比18%。偏股混合型基金3.4万亿，占比15%。其他种类包括QDII基金、增强指数型基金、另类投资基金等资产净值占比较低，均未超过1%。

虽然2021年农历新年后资本市场出现大幅度回调阶段性降低了公募基金发行和认申购的热度，但2021年一季度仍实现了发行数量和管理规模的双增长。

从基金份额变动情况来看，基金管理增长主要依靠新发基金，存量基金份额增幅较小。从新发基金数量增速来看，较2020年四季度，基金数量新增452支，其中混合型基金、股票型基金以及债券型基金数量分为别为270、124和53只，位列新成立基金前三强，数量占比分别为59.7%，27.4%和11.7%。股票型基金和混合型基金是今年来公募基金数量增长的主力军。

从管理规模增速来看，2021年一季度公募基金资金净流入量达1.68万亿元。相比2020年四季度，货币型基金、混合型基金、股票型基金以及QDII基金管理规模分别增加10548亿元、5562亿元、467亿元和392亿元，其中货币型基金规模增长较快，规模占比提升了1.8%;债券型基金(包括纯债型和债券指数型)规模略有下降，净流出资金127.25亿元。值得注意的是，虽然今年来货币市场基金无新发产品，但货币基金仍是公募基金规模的最重要的组成部分，从规模增长来看，处于存续期的货币市场基金规模增长了一万亿，贡献了上半年公募基金总共两万亿增长规模的一半。规模增长的背后也折射出，当前市场环境下投资者的避险情绪较高，同时部分银行投资便捷能随时支取的存款类产品下架，导致货币基金需求上升。

(二)公募基金收益率整体情况

2021年一季度，海外各主要发达经济体在维持宽松货币政策预期的背景下经济逐步呈现复苏态势，叠加个别工业原材料资源国(以印度为代表)疫情大爆发带来大宗商品供给阶段性收缩，工业原材料价格大幅上涨，国内偏上游顺周期行业迎来业绩爆发，通胀预期抬升。映射到基金市场，整体上风格偏价值导向的基金产品相对成长风格产品表现更好。

具体来看，公募基金中股票型基金季度收益率中位数为-2.70%，混合型基金的季度收益率中位数为-1.58%，QDII基金的季度收益率中位数为1.86%，债券型基金的季度收益率中位数为0.64%，QDII基金的收益中位数最高，混合型基金的收益中位数最低。股票型基金和混合型基金分类排名靠前的多为重仓顺周期行业的品种或以价值股为重点持仓的产品。具体看收益率中位数最高的QDII基金，内部分化也较大，其中油气、原油及大宗商品主题基金表现靠前，中概互联网相关基金表现靠后。

(三)募基金资产配置整体情况

从2021年一季度公募基金资产配置结构上看，目前大多数投资者对中低风险基金产品的偏好程度相对更高。截至一季度末，货币型基金、纯债型基金和偏股混合型基金占有较大的市场份额，分别达到9.1万亿、4万亿和3.4万亿，位列前三。灵活配置型基金和被动指数型基金分别排名第四和第五，分别达到1.4万亿与1.1万亿人民币。整体而言，在一季度市场大幅震荡期，绝大多数投资者仍然选择重仓配置货币基金和偏固收类基金等中低风险产品。

从公募基金一季报公布的持仓结构上看，不同类型基金的资产配置类型和比例上有差异显著。货币型基金在现金、固定收益投资和买入反售金融资产上分散配置，占比分别为35.97%、37.98%和24.92%;债券型基金(包括纯债基金和二级债基)主要配置固定收益资产，固收资产占比达93.43%，偏股混合型基金与普通股票型基金都以权益资产作为主要配置标的，权益资产分别配置了68.27%和83.74%的权重。不同类别的产品权益资产配比差异很大，可以满足不同风险偏好投资者的需求。而综合来看，虽然市场经历了大幅波动和短期回撤，权益资产仍具备较高的收益预期，是绝大多基金获取超额收益的主要来源。

二、权益类基金持仓情况分析

(一)权益类基金持仓行业和个股分布情况

我们对2021年一季报中包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型在内的权益类基金进行了统计，发现权益类基金相较于2020年四季度末，整体股票持仓规模降低约3650亿元，其中90%以上减仓集中在制造业。2021年Q1公募基金仓位呈现出减配成长，增配防御类的周期、消费风格的趋势。分行业来看，电力设备及新能源行业减仓幅度最大达330亿元，而包括家电、汽车、计算机等在内的制造业也有超百亿规模的减仓。同时，2021年一季度权益类基金重点加仓了银行，加仓规模达536亿元，医药、电子、石油化工等行业加仓幅度紧随其后。

统计结果显示，前期抱团股集中度较高且估值相对高企的食品饮料行业反而有近百亿规模的加仓。这说明即便市场面临大幅震荡，前期演绎过股票抱团行情的公司其实基本面状况未有显著恶化，而对于这一类盈利确定性强、赛道优质且行业壁垒高的公司股票，回调反而提供了绝佳的进场机会。

关于个股层面的持仓情况，我们统计了权益类基金持仓市值最大的20大重仓股，排名榜首的贵州茅台已突破千亿规模。其中食品饮料行业的4支股票中，有3只是白酒股票，剩余1只为伊利股份，白酒股份持有比例明显扩大，贵州茅台仍然是基金一致认为的优质核心资产;随着新冠疫苗需求的不断增长和国家“健康中国”的战略导向，以迈瑞医疗、恒瑞医药为代表的医疗生物行业股票也成为了权益类基金的主要配置标的。

(二)权益类基金持股集中度情况分析

我们以持仓的前10大和前100大重仓股的持仓规模占全部基金管理规模的比例作为核心指标来衡量基金持股集中度。持股集中度是反映机构投资策略的重要指标，一季度权益类基金前10大和前100大股票的集中度分别达到39.49%和71.47%，较2020年Q4分别略微降低了1.73和3.95个百分点，仍处于近八年以来的高位。持股集中度的高位回调反映出即便在一季度股票市场经历大幅震荡的背景下，公募基金资金抱团的趋势仍然十分显著。同时也表明在全球范围内疫情对经济的影响尚根本性消解的情况下，只有经营业绩保持相对稳定且持续向好的投资标的，才能得到机构投资者的青睐。从纵向的历史分位来看，2021年一季度权益类基金的持股集中度的历史分位数达到了56.52%，较2020年Q4略微降低了0.3%，也从另一侧面证实了公募基金抱团持股的现象依旧持续，市场震荡格局下基金经理们的持股集中度偏好并未大幅转向，只是发生了阶段性的结构调整。

(三)主动权益类基金市场表现和业绩分析

2019年12月以来，新冠肺炎疫情爆发，从疫情开始到2021年至今给全球带来的影响仍未完全消除。在本次持续1年以上之久的全球大流行疫情中，截至目前A股仅在2020年1-3月和2021年2-4月受到了两次季度级别的大幅回调和震荡，并且呈现出疫情的影响逐步削弱后持续上攻的趋势。2020年全年，考虑到全球基本面因素较弱，流动性充裕、市场估值扩张是2020年全年A股的主要逻辑。2021年，随着疫苗接种范围进一步扩大，全球经济持续复苏好转。这种大背景下，行业基本面情况、流动性拐点、货币政策正常化、通胀预期走势成为影响A股市场表现的几个最重要的变量。

从2021年2月-4月A股阶段性回调期以及前、后两个月不同风格主动权益基金收益率情况来看，成长风格基金在前期和后期两个阶段内均保持领先。2021年2月至4月期间指数收益率中位数为-13%，跌幅高于同期价值和平衡风格基金指数，但其在4月份阶段震荡期后修复期内反攻势头性最强，达到近10%的涨跌幅，远超同期价值和平衡风格基金指数。指数之间的表现在震荡期间差异也很大，沪深300跌幅达近15%，上证综指仅跌7%。

总体而言，大盘、中盘以及偏成长风格的基金指数虽然在震荡期内经历了大幅下跌，但主要仍与前期涨幅较大导致的短期获利回吐压力较大直接相关，且在震荡回调阶段性结束后的修复期内实现了快速回补，也间接说明今年春节后的资本市场震荡回调大概率源于交易性因素而非基本面因素。随着一季报和未来半年报的持续披露，成长性显著、业绩稳健向好的核心资产仍然具备相对较高的投资价值。

三、头部权益类基金经理的持仓情况和策略展望

(一)一季度头部基金经理持仓情况简析

截至2021年5月14日，根据全部已披露完毕的2021年一季度基金定期报告，市场上共有13位基金经理主动权益类基金(包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型)管理规模超过500亿元，其中有2位基金经理(张坤、刘彦春)的管理规模超过了1000亿元，与2021年四季度末相比，刘彦春新晋成为另一位千亿级别资管规模的的基金经理。

全市场主动权益基金管理规模排名第一是为易方达基金的张坤，共管理4只主动权益基金，主动权益类基金规模合计达1331.09亿元，其中，易方达蓝筹精选、易方达中小盘、易方达优质企业三年持有、易方达亚洲精选的规模分别为880.16亿元、314.64亿元、105.75亿元、30.54亿元。张坤在2021一季度显著降低了白酒股仓位，增加了银行股和港股持仓。其在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份四只白酒股的累计持仓市值为377.24亿元，分别占其股票投资市值的10.18%、9.96%、6.16%、3.71%，累计占股票市值比例为30.00%，2020年四季度的40.61%有较大程度的降低。另外，他持股最多的港股则分别为香港交易所、美团以及腾讯控股，这三只港股持仓合计为23.54%，较上期的19.25%有所上升。

景顺长城基金的刘彦春主动权益类基金管理规模在2020年1季度首次突破千亿，合计1015.80亿元，在管6只基金中规模最大的是景顺长城新兴成长，规模达到496.69亿元。刘彦春是消费领域的具备资深从业经历的明星基金经理，投资方向主要聚焦居民消费水平的持续升级。一季度，他选择继续重仓持有中国中免，持仓占比9.67%，相对上期持仓占比小幅提升0.06%。此外，五粮液、贵州茅台、泸州老窖等白酒股也是其重仓股，相较于2020年四季度持仓占比分别提升了1.59%，1.03%和1.28%。在2021年一季度的前十大持仓中仅药明康德、海康威视为新进前十大重仓股，而恒瑞医药和美的集团跌出了前十大重仓股序列。整体上来看，重仓股的变动并不十分明显，前期重仓大消费抱团股的倾向仍旧持续。

(二)头部权益类基金经理投资逻辑和策略展望

1.张坤

张坤作为目前市场上资产管理规模最大的基金经理，是近年来市场上的“顶流”基金经理。他的核心投资逻辑有三点：一是找到生意模式很好(生意本身能够产生充沛的自由现金流)、竞争力很强(同行中具备显著领先的地位、相比上下游有较强的议价能力)且进入壁垒很高(供给端扩张难度很大)的优质企业长期地持有下去，不太会去关注企业短期内的边际信息，比如某一个季度、业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔收益、有没有5G或者投资主题拉动等90-等。他认为一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在当前这个时点也不重要。二是一旦看准某个行业或公司，会倾向于非常集中地持有，一定是在优中选优的基础上重仓买入，而不会保持集中度不高的分散配置。他理解如果没有重仓和长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。三是倾向与投资于需求端增长(即便不用很快)，同时供给端有较强限制的东西，例如白酒、血制品、医疗服务公司。比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了;医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任;白酒，一个品牌要占领大家的心智可能需要几十年的时间。四是好公司还需要兼具好估值，更倾向于在短期行业遇到不利情形时以较低的估值介入，争取获得高确信度的长期复合收益。

对于后市的市场研判，张坤始终认为未来股票市场像2021年春节后这样大幅波动的情况仍会不断出现，而且事先难以预测。但是只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归只是波动，不会造成本金的永久性损失。而作为基金管理人，唯有通过每天不断深入的研究和积累，不断提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确性。

2.刘彦春

刘彦春在2021年一季度跻身资产管理规模超千亿的基金经理，获得了市场的广泛关注。他的投资理念如果用一句话概括，就是挑选符合产业发展趋势的高投入产出比(ROE)、高成长潜力、企业家管理能力出众的企业长期持有。具体而言，他的投资框架可以总结为以下几点：一是依据自下而上选股的方式构建投资组合，宏观和行业层面研究主要作为公司研究的基础，主要目的是规避标的选择风险，但不会把宏观或者行业景气度作为构建整个组合的核心决策依据。二是选股上更愿意布局竞争格局清晰、有较强的内生增长动力、治理结构和业绩质量都极为优秀的公司。追求持续的、长期的收益，而不是风险较高的短期爆发。三是对市场短期的估值波动容忍度较高。总体而言，如果估值过高可能会考虑低配，但是对于发展空间广阔、成长路径清晰的个股会在估值上给予很高容忍度。刘彦春认为，长期来看择时很难持续贡献超额收益，在深度研究和慎重选择的基础上容忍波动且坚定持有才能享受权益资产的长期高复合增长。

对于当前市场情况的认识和对未来的判断，刘彦春在一季报中坦言，一季度的大幅回撤确实与美债收益率快速上行有关，但一季度回撤了，风险也得到了一定释放，对未来投资反而是好事。今年投资者大概率仍会面临一个高波动的市场，但大概率不会是单边熊市。我国经济结构转型，资本市场发展空间广阔。低风险、高回报的大类资产非常稀缺，居民财富想权益类资产转移和再配置才刚刚开始。经济发展前景乐观，估值下一个台阶后自然又会重新起步。未来仍会继续沿着效率提升的方向寻找投资机会，工程师红利、全球化和消费升级仍是最为看好的投资方向，未来中长期仍将持续看多中国优质稀缺的核心资产。

3.谢治宇

谢治宇近年来在行业内获得了广泛关注和普遍赞誉，主要原因是其管理的主力基金产品在一个完整的市场周期内(A股约为7年)，平均年化收益率超28%，排名全市场权益类基金经理第一名。他的投资框架可以概括为以下几点：一是持股集中度相对较低，前十大重仓股长年维持在30%-50%，整体风格相对均衡稳健。二是持仓中很少有超级大盘股，更多的是兼具业绩和成长性的成长股，甚至不少都不是一线白马股，二是二三线成长股。因为偏好成长股，持仓组合表现出一定的进攻性，但又很少买近两年大热的科技股，所以表现相对中性均衡。三是认为投资应该是建立在事实的基础之上，且不应该是短期市场看法、阶段性波动这一类的短期事实，而应该是长期事实。此外，谢治宇认为，我们对整个事情框架的边界了解是不可能完整的，只能尽可能使了解事情的本质，而不能够穷尽。而且因为投资都是后验的，结果和过程不一定吻合，所以综合下来最合适的方法是建立在信托责任基础上。四是在信托责任作为基础之上，投资框架要有包容性、可操作性和可延展性，希望中长期获得相对好的收益。

从2021年一季报中可以观察到，谢治宇管理的基金在个股选择上广泛布局了从新能源到互联网、化工机械等各行业具备核心竞争力的公司。对于未来市场的判断，谢治宇认为，2021年随着海外防疫措施的落实和全球疫苗接种，新冠疫情有缓解的趋势，经济活动也会逐步恢复正常。我国经济步入高质量发展时代，一些优秀公司的竞争力相比前几年将会有明显提升，将涌现出一批具备全球竞争力的科技和制造企业。货币政策方面，自20年下半年开始我国已逐步正常化，海外方面虽然美联储官员仍然表达了宽松意愿，但通胀预期的抬升可能还是会带动利率的上升。从股票市场来看，经过19-20年的上涨，部分公司的估值已经处于历史高位。在此大背景下，21年将继续坚持自下而上精选个股的操作理念，持续关注具备核心竞争力的优秀公司，努力平衡好公司的长期发展空间与短期估值之间的关系，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

4.萧楠

萧楠是易方达基金管理公司的明星基金经理，业内有人将他与张坤并称为“易方达双子星”，他也因为重仓消费行业，近年来取得了极为优异的投资业绩。截至2020年5月12日，萧楠管理的易方达消费行业，共获得278.64%的任职以来总回报，年化收益高达19.07%。关于投资框架，萧楠近期在公开采访中坦言，自己过去一年一直在反思自己的投资框架，始终还是在坚持不断的扬弃和丰富，对商业模式的理解还是基于“坐地收钱”、“苦尽甘来”、“燃烧自己照亮别人”三类生意的维度。但是世上本无一劳永逸的坐地收钱的生意，有的企业从诞生开始涨了一百倍，但其实对比起始阶段并没有很明显的商业模式变迁，而有的企业涨却经历了非常大的变迁，自己主观上更愿意去思考企业在成长过程中是靠什么吸收了熵增。过去十年，消费品领域的家电、快消逐渐被中国主导，制造业领域中国的主导更是全产业链式的，但在探究收益的来源时，却往往会忽略重要的长期变量，这也将成为未来着力的重点，我们需要足够仔细，且对市场保持谦卑。没有一个变量能够隐含对企业变化曲率的估计，经典的投资理论模型并不能给它定价;驱动企业增长且不能被线性描述的因子，我们一定要承认它的存在和影响，这是我们在不断深入研究和挣扎中的感悟，这也恰恰是“超额认知”的来源。复盘过去得失的时候，我们发现很多中局判断不强、第一增长曲线已显弱势的企业，硬是创造出了壁垒甚至更高的第二增长曲线，令人惊讶，也刺激了我们投资框架的迭代。

萧楠的投资方法论主要有以下三种方式：一是会准备一个投资清单，看公司的时候会把这个清单过一遍。投资清单能够避免只冲着某一个点去买公司，而没有仔细看清楚公司的全貌，造成永久性损失;二是通过这个清单筛选后，会有一套系统追踪公司的变化。这套系统类似于一个信号灯的作用，来告诉我们投资这个公司的主逻辑是否还在;三是还会准备一个“认知打分卡”，以此来不断追问自己：是否拥有市场上别人不知道的认知?有没有超额认知?整体而言，萧楠认为在重仓股上，一定要构建超额认知。

对于未来投资风向的研判，萧楠认为自己的研究方向和投资重点会集中在这四个领域：互联网、财富管理行业、新消费和高端制造。第一个是互联网。全球范围来看，能把互联网做成巨大产业，诞生伟大公司只有两个国家，一个中国，一个美国。互联网这个产业一定是“坡长雪厚”。第一代基于流量的互联网公司，比如说门户网站或者是搜索引擎，第二代基于运营管理的公司，比如阿里、京东，以及第三代的基于算法的公司，比如说像字节、拼多多这类公司。中国在这个产业里面，短短十几年的时间已经迭代了三代企业。因此有理由相信，未来这个行业里面也会出特别大的机会，现在大部分互联网企业没有在A股上市，但是有了港股通以后，这一块我们是要做重点研究布局的。第二个是财务管理行业，这将是未来空间和想象力极大的行业。中国从一穷二白进入小康社会，2020年我们刚全面脱贫，未来中国人均收入的中位数哪怕向前挪一点点，由于巨大的基数效应，和巨大的收入分布的幂律效应，都会有巨额的剩余财富有待专业机构、专业的经理人去管理。这个行业的增速或者潜在的行业空间，是远超想象的，也值得深入研究。第三个是新消费。我国从一个比较匮乏的年代走出来的第一代、第二代消费品公司，今天看到一个相对富裕年代诞生出来的消费公司，这些消费公司的构造，从CEO的理念，到基层的执行人员，到生产产品的方式、营销方式，完全跟传统的饥荒年代出来的企业是不一样的。不是说它们的产品不一样，也不是因为他们的产品够新，才叫新消费，而是这类公司从CEO到组织架构、到经营理念完完全全不一样，未来随着中国越来越富裕，这类公司也会越来越多。第四个是高端制造。中国是全球几乎是唯一拥有全产业链的国家，为什么在芯片领域我们说被卡脖子会成为一个新闻，因为在制造业非常多的领域，不是别人卡我们的脖子，而是我们占据了主导地位。这个过程中，中国已经诞生了一批非常厉害的企业，这些企业可得的市场份额现在还在欧美日本那些企业中间，但是从我们的角度来看，这些份额已经是中国企业碗里的肉了，未来的空间已经非常可见了。所以，高端制造这一块也是未来重点布局的领域。

5.董承非

董承非是兴全基金从业时间最长的元老级基金经理，也是业内知名的“长跑健将”，中长期业绩稳健居于同类产品十分靠前的位置，拿过8座金牛奖、7座金基金、6座明星奖。他在2020年更因为被曝光为公募基金收入之王而名声大噪。不同于其他基金经理，在专业投资圈里，董承非常被称为“熊市选手”，因为他在几次市场大跌之际总能够提前识别风险，通过仓位和个股的调控规避下跌的风险，这也使得他的基金产品在熊市中总能跑赢大盘和同行。董承非的投资关键词是“利于不败再求胜”。通俗来讲，就是风险厌恶，比起挣钱更讨厌亏钱，持仓上呈现出行业均衡配置、跌停板上找黄金坑等行为特征。他的投资方法论呈现三大特点：一是整体仓位趋于稳定，逐步淡化仓位调整，但近期有反复。董承非在2014年市场操作中曾有过明显的仓位调整，2014年4季度仓位78.27%;2015年2季度降到53.16%，此时恰好是牛市大顶。2015年3季度甚至到了32.82%，这一次仓位择时有效保留了胜利果实，降低了牛熊转换的回撤。但2017年后，董承非开始逐步淡化仓位调整，2017-2020年平均仓位在82.68%，最低仓位也高达74.40%，相对于一款灵活配置的混合基金，属于常年仓位较高的产品。但董承非近来表示过，必要情况下仍会考虑调整整体仓位。2021年一季报显示，他确实结合自己对市场的判断及时降低了股票仓位。二是他本人偏好性价比投资，属于典型的“左侧交易爱好者”。用他本人的话说，“消费也好，科技也罢，价值也好，成长也罢，只要是便宜有性价比的，都是我喜欢的。”这决定了他成为一名标准的左侧交易者，提前布局低估值股票，在高估值泡沫来临前提前止盈。三是均衡投资，持仓集中度不高。兴全趋势历年行业配置比例图显示，2013年董承非接手兴全趋势后，行业配置逐步均衡。2020年报显示兴全趋势主要配置行业为有色金属、电子、房地产等，各占10%左右的仓位。持股集中度上，前十大重仓股仓位占比平均在60%左右，总体偏低。均衡的行业配置和相对较低的持仓集中度可以有效降低波动和回撤，在熊市通过分散投资进一步分摊风险，等待牛市出现，市场出现确定性方向后，再提升仓位集中度，获取超额收益;但是盈亏同源，如果市场单一风格持续走强，则他的阶段表现会平淡一些，所以在最近这几年的阶段性牛市中，董承非的业绩并没有特别突出的表现。

2021年初，董承非在公开访谈中表达了自己对未来市场行情的担忧和悲观，引发了市场各方普遍关注。他认为，当前国内外经济正逐步进入复苏阶段，我们很难判断疫情消退的时间，但是像去年那样以较为充裕的流动性来支持经济的局面将在边际上变弱，因此在基本面及估值的判断上面需要更加谨慎。具体操作上，他当时坦言基本上把自己封闭起来，卖方和内部研究员都不听，进入一种极端的封闭状态，完全凭借自己的想法。因为这个时候所有的推荐都是基于市场高水位。现在所有研究员都是跟着市场走的，所以有意跟他们保持一定距离是一种挺好的做法。随着一季报的披露，董承非的最新持仓也随着公布。他本人对未来的市场走势仍旧趋于“谨慎”，他的股票持仓大幅下降，也与他年初的观点和判断基本一致。值得注意的是，他在2021年一季度大幅减仓三一重工和顺丰控股的动作也让他在近期完美避开了这两只股票的大幅下跌，可以称得上通过择时和仓位控制控制回撤的经典操作。

四、公募FOF类基金的统计情况分析

(一)公募FOF类基金整体规模和收益情况

截至2021年一季度末，全市场共有FOF基金148只，合计规模1050亿元，较四季度末的910亿元增长了15.4%。分类来看，普通FOF总规模为361.8亿元，养老FOF总规模为688.5亿元，占比分别为34.4%和65.6%。

行情方面，受年后股票市场表现低迷的影响，今年各类FOF基金一季度平均收益均为负值。权益类资产配置比例较高的普通FOF-中高风险产品和养老FOF-高风险产品整体表现欠佳，一季度平均收益率分别为-2.47%和-2.15%，普通FOF/养老FOF-低风险产品跌幅相对较小，一季度平均收益率分别为-0.64%和-0.32%。资产配置方面，多数FOF基金风险偏好明显下降，集中减持权益方向基金、固收+基金等风险资产，转而增配纯债基金、货币市场基金等低风险资产，以降低产品穿透后的权益仓位，规避净值波动风险。

(二)公募FOF类基金持仓情况分析

2021年一季度公募FOF基金持仓规模前20大的产品的持仓规模均超过了5亿元，前20大入围门槛逐季提升。民生加银鑫享稳居第一，持仓规模达22.04亿元，由民生加银康宁稳健养老一年、民生加银卓越配置6个月、民生加银康宁平衡养老3只基金所持有的。分类来看，重仓规模前20产品多为债券型基金，只有4个非债券型基金产品，分别为海富通阿尔法对冲A、汇添富价值精选A、汇添富文体娱乐主题和汇添富成长焦点，其中后三只基金主要由汇添富基金旗下FOF基金所内部持有。

为观察市场投资者真实的配置偏好，我们剔除各FOF基金所配置的公司内部产品，仅统计其配置的外部产品。配置规模排名前20的产品均为债券型基金或固收+基金(量化对冲基金)，权益方向基金无一入选。海富通阿尔法对冲、易方达信用债、中银中高等级3只产品配置规模均超过10亿元，排名前三。配置次数排名居前的产品同样以固收方向基金为主(债券型基金、固收+基金、货币市场基金)，权益方向基金共有3只产品跻身前二十，分别为工银瑞信文体产业、海富通改革驱动和嘉实价值精选。易方达信用债重仓配置次数最多，共有14只FOF基金配置了该产品，除此之外，裕祥回报、安心回馈等其他5只易方达旗下产品也获得了多只FOF基金的重仓配置，显示出市场投资者对于易方达基金固收方向产品管理能力的高度认可。

更进一步，我们将相邻季度全市场FOF基金外部配置情况进行比较，计算得到不同标的配置次数或规模的变化，以观察市场投资者增持或减持操作背后所体现出的配置偏好变化情况。在进行统计时，为确保结果的可比性和客观性，我们仅将2020年四季末之前成立的FOF基金作为统计对象，剔除一季度新成立的基金。一季度各FOF基金增持次数最多的两只产品均为货币市场基金(银华交易货币、华宝现金添益)，易方达纯债、易方达7-10年国开行等纯债基金也均获得了4只以上FOF基金的增持;权益方向基金中，中欧价值智选回报、华宝中证银行ETF、嘉实价值精选等基金增持次数排名居前，机构投资者对于低估值价值风格产品的关注度和配置需求明显提升。与之相对，一季度减持次数最多的标的为易方达裕丰回报，减持次数和减持规模分别为7次和1.09亿元，除此之外，减持次数排名居前的基金还包括工银瑞信文体产业、南方中证有色金属ETF、国泰中证证券公司ETF等5只权益方向产品，以及富国天利增长债券和南方宝元债券2只固收+产品。增持规模方面，兴全稳泰外部配置规模环比增加6.98亿元，另有海富通阿尔法对冲、汇添富短债等7只标的增持规模超过2亿元。增持规模排名前10产品包括有8只纯债基金，另有1只量化对冲基金(海富通阿尔法对冲)和1只货币市场基金(银华交易货币)。减持规模方面，排名前10的基金覆盖纯债基金、固收+基金、权益方向基金等不同类型产品，其中中欧天禧纯债减持规模最高，环比减少4.02亿元，中欧增强回报等其余9只产品的减持规模也均超过了1亿元。对比FOF基金外部增持、减持数据，我们可以发现，一季度机构投资者风险偏好明显下降，基金管理人减持权益方向基金/固收+基金，增持纯债基金/货币市场基金，以降低产品穿透后的权益仓位，规避净值波动风险。

五、下半年基金投资的市场研判和策略展望

综合来看，虽然2021年上半年资本市场大幅震荡回调，公募基金行业仍旧保持了强劲的增长动能，延续了2020年以来稳健的发展势头。产品数量和规模持续增长，全市场产品数量已超过8000。一方面，对普通投资者来说，择基难度越来越大。与此同时，基金投顾业务逐步发展壮大，除了已获得资格的18家金融机构外，目前还有近百余家机构都在投顾资格申请审批报送进程之中，越来越多的金融机构将为基金投资者提供更系统化的专业服务，这将进一步促进基金业的良性发展。

我们经过综合统计和系统梳理权益类基金一季报信息以及上半年各类基金产品研究报告后，归纳总结出基金行业下半年主流的市场研判观点和策略展望思路：

一是下半年的核心还是要关注货币政策的边际效应，结合货币供给量数据和社融数据综合判断货币政策变化和资产价格走势。从资金层面来看，虽然市场普遍预期今年将会是货币政策回归正常化的一年，但一方面是房地产调控政策的持续，另一方面资管新规后以房地产信托和银行非标理财为代表的金融产品受到监管的压制，闲余资金持续流向专业、公开、标准化投资的公募基金是大势所趋，我国居民理财中公募基金的占比相较海外处于较低水平，后续仍有较大的转化空间。在产品发展层面，以公募REITs基金和细分领域指数基金为代表的创新型产品，未来仍有广阔空间。

二是2021下半年由于宏观经济对资本市场运行扰动因素较多，A股大概率仍将维持宽幅震荡格局，波动性加大。前期抱团上涨的“茅指数”类的核心资产在今年农历春节后经历了深度回调，一定程度上释放了风险，也使一部分股票重新具备投资价值。大部分基金经理对此乐见，认为反而能够在此时沉下心来，通过深度研究和优选个股获得阿尔法收益，摒弃去年末今年初基金抱团上涨时因为考核相对收益的原因被动加仓高估值的抱团资产。大部分基金经理对今年的高波动性有充分预期，坦言很难预测波动的时点和幅度。但仍对未来中长期的市场保持相对乐观，认为未来全球持续复苏大背景下最好的投资机会仍在中国，部分行业或者赛道仍然存在走出伟大公司的潜力，结构性投资机会尚存。

三是基于估值和风险偏好型的股价驱动因素的不确定性，大部分基金经理开始弱化自上而下的通过宏观分析或行业轮动选股的策略，更偏重自下而上的优选标的，从消费复苏、外需提振、转型升级下的制造业投资等投资主线深度挖掘好赛道中估值合理的好公司。从外部环境来看，美国方面未来的财政刺激持续性和货币政策取向将成为下半年市场情绪的风向标。依据历史惯例，基于“数据驱动”型的政策框架，美联储关键政策的数据观测窗口为每年的三季度。考虑到目前美国在超常规的财政刺激下，核心通胀的持续性或将超美联储的预期，因此不排除美联储在下半年边际性收紧货币政策或开始宣布退出QE，但具体步调和节奏仍存很大不确定性。在这种背景下，公募基金去年抱团较多的医药、食品饮料和新能源汽车等行业由于景气度高企、业绩确定性较强，虽可能略有降低，但未来半年大概率仍将延续较高的持仓水平。

风险提示

基金产品和基金经理的历史业绩表现不代表未来业绩，报告中关于基金产品和基金经理的分析仅供投资者参考。投资者仍需关注疫情超预期恶化、政策超预期收紧、贸易摩擦超预期升级等因素带来的市场大幅度波动风险以及基金经理个人因素导致投资不达预期的风险。