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10月医药成为A股最耀眼的板块，其中医疗器械细分领域更是成为市场绝对焦点。行情演绎背后原因何在？能否持续？医疗器械未来能否扛起医药大旗？在近期《医药反攻，医疗器械风口已至？》直播中，医疗器械ETF（159883）基金经理万纯深度对话华创证券医药首席分析师高岳，对上述问题做了详细分析。

一、政策利好集中医疗器械，市场情绪逐步回温

万纯：近期板块爆发的原因是什么？

高岳：背后的原因，第一个去年7月1日高点以来，医药调整持续已达5个季度，不管是调整的深度还是调整的时间，可以说是历史上比较深刻的一次。

第二个从机构的持仓来看，截止二季末医药的整个的公募基金的持仓水位，包括医药指数相对于沪深300的溢价率，均处于过去十年历史低位状态。再加之近期医药行业，尤其是医疗器械行业政策利好频出，这也让医疗器械吹响医药反攻的号角，带动整个医药板块震荡向上。

万纯：关于医药最近有很多政策利好，接下来主要介绍下近期政策层面的一些催化因素？高岳：其实最近这一波为什么器械的板块比较强？也是因为最近出来的偏利好的这些政策，目前都是集中在医疗器械板块上。9月底以来，从种植牙集采到脊柱集采、肝功能集采、电生理集采来看，近期的连续出台集采规则传递了两个核心信息：不再“唯最低价中标论”、集采影响进入可预期阶段。

此外，财政贴息贷款释放千亿医疗设备需求，医疗新基建浪潮加速。全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求，医疗器械市场将迎来千亿规模新增量，助力医疗新基建浪潮加速。所有这些政策利好汇总在一起，医疗器械方向集中收益。

万纯：很多投资者看到医药板块快速反弹，想了解是否有持续性，到底是反弹还是反转？ 高岳：我们内心来说认为是一个反转，关于这点还是比较明确的。

一开始说的医药整个调整周期长、调整幅度大，机构持仓处于历史低位等等，包括刚才说到的近期系列政策催化，都说明了为何这个板块短期反弹爆发力这么强。

再看医药板块的绝对估值水平，9月板块低点时候，整个医药板块估值可能只有20倍左右，甚至有人调侃“医药估值可以对标化工了”。龙头公司相对好些，板块大多数公司估值是杀到了10-20倍之间。这样估值水平下，大家其实不要有太多的担忧，外板块挖掘空间在变大。

之前行业里一直有句话，“医药增速是GDP的两倍”，现在即便有了集采控费，医药增速仍是超越GDP的。参考发达国家，最高医疗卫生支出占GDP比重已经接近20%了，未来随着大家收入提升，我们肯定也愿意花更多的钱提升健康、延长生命。

考虑到这个行业的刚性需求，中线角度看，医药无须过于担忧。对于好企业来说，它们需要时间把企业业绩增长转化为二级市场红利。

万纯：接下来聊一聊医药里表现突出的医疗器械板块，近期板块火爆的原因是什么？高岳：医疗器械板块之所以表现强势，主要是中长期逻辑和短期逻辑的共振。

1、短期政策利好频出，医疗器械全面受益。近期脊柱集采、肝功能集采和电生理集采政策预期温和，长期压制高值耗材和IVD板块估值的政策因素得到释放。9月财政贴息贷款为医疗设备行业带来千亿元的市场新增量，医疗新基建逻辑得到进一步强化。

2、医疗器械长期增速快于医药。医药长期基本增速比较快，在医药内部医疗器械增长又比较靠前。从全球范围看，医疗器械发展周期较医药稍晚一些，从政策上也可以看出来，国内先集采的药品，因为它更成熟，然后再过渡到器械。2020年中国药械比（药品/医疗器械市场规模）仅为1:0.35，而全球药械比约为1:0.72，部分发达国家甚至接近1:1，器械相对于药品总的盘子的比例，它是在追的这样一个状态，这就造成医疗器械增速快于医药行业。

3、国产企业占比提升，进口替代加速，医疗器械领域是可以孕育很多快速增长的公司。相比短期逻辑，医疗器械这些中长期逻辑应该是更重要更核心的。有这些托底，这个板块未来不缺机会。

长期来看，新冠疫情很难成为影响企业长期价值的因素。在疫情期间由于业务属性等原因受负面影响的公司，预计三四季度业绩有望加速。疫情期间业绩受益的公司积累的资金和渠道也对未来公司发展有深远影响。

二、器械集采政策预期边际缓和，贴息贷款助力医疗新基建

万纯：拆开细聊医疗器械板块的集采，最早应该是冠脉支架，脚踝斩，一万多块钱的一个冠脉支架，最后集采的价格700元。最近冠脉支架正好到了两年集采续标期，冠脉支架集采续标情况如何？高岳：冠脉支架这块集采的续标，总体上是一个比较温和的情况。刚才提到冠脉支架脚踝斩，这个降价幅度，不止在医药行业，其他行业估计大家也很少见到这种降幅。

2018年12月的药品集采，第一批我们其实也看到了大品种脚踝斩，后来器械稍慢一点，从支架到骨科，一刀砍下去，行业规模整体折价比较大。对大家心理冲击会比较大，后面再有集采，大家会觉得这个政策缓和安稳很多，包括近期的脊柱集采、电生理集采。

而且最近的集采有两点较大的变化，第一个就是中标家数比例的提升，没有之前那么差。第二个就是价格上有一条复活机制，可以确保企业会拿到一部分市场份额，使更多的企业能够中标，保证有不同层次的产品以满足临床需求。万纯：说完高值耗材，再聊聊IVD，最近IVD集采发生了那些微妙变化？高岳：我们回头看去年的IVD集采，具体到每一个省，一个是原来的存量并不高，另一个是国产企业绝对金额是大幅提升。

近期的话，从IVD整个肝功方案来看，实际上有个值得关注的点，第一个中选价格前60%企业都是可以自动中标的。如果不在这60%以内，它只需要比最高的有效价格低20%，也可以获得入围资格，这样企业心理就有底了，让大家感觉到政策的温和。 万纯：总的来看，集采出现了哪些积极的变化？ 高岳：9月底以来，从种植牙集采到脊柱集采、肝功能集采、电生理集采来看，近期的连续出台集采规则传递了两个核心信息：不再“唯最低价中标论”、集采影响进入可预期阶段。

随着集采经验的持续累积，集采规则更加完善、科学，尽管后续品类依然会降价，集采规则已逐步清晰、降价进入稳定预期，在此大环境下，投资关注重心可以从关注降价幅度过渡到集采之后的市场空间、行业竞争格局及公司的核心竞争力，可放长周期预期国产企业的未来空间，国产厂商不仅有望走出盈利困境，同时将借助“集采东风”做大规模。

更有助于产品放量。过去企业药品进院需要比较大努力，也需要比较长的时间，医院可能一年或者几年开一次药事会。但在集采模式下，一旦中标，现在产品进入公立医疗体系的速度非常快。和过去产业周期相比，现在一旦集采中标，放量速度会快很多，放量周期也会缩短很多。

销售费占比明显下降。关于出厂价，2018年及之前，没启动集采前，其实很多公司的销售费用比例维持在一个比较高的水平。这几年，因为集采我们会发现销售费用占比在明显下降，尤其在现有规则下，企业这种经营性的利润、相对还不错的ROE，其实是可以保证。

行业主动拥抱集采。从业内的一些交流中，我们也能感觉到整个行业反过来已经在拥抱集采了。集采来了，能够到医院去放量，让老百姓(行情603883,诊股)使用上。所以说，目前整个产业界的态度，包括资本市场的态度，都对集采有比较明显的变化。

总之，对很多公司来说，集采影响反映的比较充分。和过去相比，集采规则下缩短了产品的放量周期，可以更好地去实现了一个产品的爆发。我们认为，目前整个板块确实进入乐观去看的状态。

万纯：医疗新基建对整个器械板块的拉动，对行业的影响到底是有多大？高岳：最近的财政贴息贷款，明确提出对于医院改造这块提供贴息贷款支持。高层指引，卫健委给出了更详细的落地方案，财政补贴贷款原则上面向所有公立、非公立医药，单家医院贷款金额不低于2000万，我们知道整个医药体系10万家医院，政策支持力度还是比较大的。另外医院端，医疗机构也是反映积极，根据我们统计全国已经上报超过了2000亿的医疗设备贷款需求。

实际上，医疗新基建大规模开始于2021年，2020疫情暴露出我国在医疗基础设施上的短板，2021年以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建已经开始，医疗新基建项目从包括北上广深在内的大城市逐渐拓展到其他城市。2021年12月，国家财政部发布多则关于提前下达2022年补助资金预算的通知，新一年的医疗市场建设与扩容也已提上日程。今年在疫情反复下，国内ICU病房、传染病医院、发热门诊等方面的建设均在不断加大，相关抗疫设备和物资的战略储备也在推进。此外，新冠疫情对海外各国医疗卫生体系也造成了巨大挑战，部分欧洲国家已经开始规划医疗补短板的措施，发展中国家也纷纷加大医疗投入，进一步强化了公司产品的终端需求。医疗设备迎来国产替代大浪潮。近年来国产医疗设备技术持续突破，与进口产品差距缩小。在医保收支压力加大、国际关系紧张、疫情下供应链短缺等因素推动下，政策对国产医疗设备的支持力度也在加强。医疗设备国产替代提速。

医疗新基建投入有望在较长时间内维持高位水平，2022年国内公共医疗预算、公立医院预算事业收入、医疗专项债、国内医疗卫生项目数量和投资总额等指标显著提升。本次财政贴息贷款再次体现了国家对医疗新基建的重视，医疗新基建投入有望在整个“十四五”期间维持高位水平，行业高景气度有望持续。

万纯：接下来聊聊医疗器械的一些特征，有些投资者可能认知会比较模糊，医疗器械和其他医药领域有何区别？ 高岳：医疗器械很多产品，讲究临床的医工结合，具有较强的用户粘性，医疗器械行业的迭代是一个缓慢变化的过程，一般不会出现爆发式的或者说裂变式的变化。

医疗器械总体上属于制造和科技属性的叠加。疫情以来，我国的器械制造端和其他制造行业一样，拥有比较强的全球比较优势，此外目前国内药械的创新升级速度也比较快。

很多医疗器械公司的成长空间，一方面看国内需求，另一方面出海能力。疫情以来，器械龙头抓住机会，出口额、海外营收占比提升比较明显。

三、医药产业趋势持续向好，医疗器械或成行业“中流砥柱”

万纯：怎么看待今年四季度以及2023年医药板块的投资机会？高岳：如果从现在看到2023年年底，正好五个季度。医药行业尤其是各细分领域的龙头企业，普遍仍具备着强劲的增长动力。在较低的估值水平下，企业将业绩成长转化为股价收益的能力在大幅强化。考虑到行业的刚需属性，医药各个领域中均能够找出未来几年保持良好业绩增长的企业，在低估值水平下，中线均有望贡献良好的绝对和相对收益。

短期来看，因为整个市场医药仓位比较低，所以短期增持带来了短期的一波行情，后续可能会有震荡调整，都比较正常。

展望明年，医药领域也处在一个产业逻辑逐步向好的趋势中，板块各个方向都会呈现一定活力。

医疗器械宏观逻辑、长线逻辑也比较清晰，总体看比较令人振奋，具体到个股业绩上从目前三季报披露来看也有比较好的验证。未来医疗器械或许在整个医药趋势中处于中流砥柱的一个角色。

我们认为，现阶段国内医疗器械领域仍具备着较强的成长活力和广阔的成长空间。从人均医疗器械配备量、药械比等指标来看，我国与全球发达国家仍存在较大的差距。随着医疗新基建的有序展开，国内医疗器械行业有望持续扩容。

整体而言，我国医疗器械市场的外资占比仍然较高。特别是在部分高精尖领域，外资占据了绝大部分份额。而随着国产品牌在技术上的持续突破、以及政策对国产器械的支持，进口替代有望成为主旋律。同时，新冠疫情下部分国产品牌借助防疫产品的销售，在海外品牌力和渠道力大幅提升，国际化进程显著加速。因此医疗器械投资方向将呈现百花齐放姿态。

万纯：目前整个医药板块的估值水平确实处在一个历史较低水平，那怕接下来不去赚估值扩张的钱，也可以去赚这些企业公司盈利增长的钱。目前这个位置，不管是看绝对收益还是看相对收益，应该说还是蛮具备吸引力的。 高岳：另外还有一点，从上半年情况来看，包括器械在内的医药，常规需求还是受到了一些扰动。三季度随着常规诊疗逐步恢复，上市公司业绩有所改善，到明年上半年同比的因素都会在。假如说诊疗回到一个比较常态化的水平上，医药板块增长还要上一个小台阶，关于这点需要逐步观察。

四、渗透率提升+国产替代+集中度提升，三大逻辑长期驱动医疗器械行业发展

万纯：驱动医疗器械三个长期逻辑

万纯：总结医疗器械的驱动因素，主要有三个。

第一个，渗透率提升，目前我国药械比还有较大提升空间，随着产品更新换代，实现快速放量，这个是渗透率提升的逻辑。

第二个，国产替代，医疗器械市场总体外资主导，特别是高端器械领域，随着集采推进，国产产品迭代升级，快速实现国产替代。

第三个逻辑，集中度提升，比如成熟度比较高的低值耗材，未来可能会演绎龙头公司集中的趋势。

三大维度看，医疗器械行业未来会有一个不错的成长发展空间。回到一个更大维度来看，经过这一轮比较充分的调整，未来医药也可以说有望进入一个新的周期，投资者可以保持重点关注。

万纯：医疗器械细分领域的国产化率大概处于什么水平？ 高岳：目前国产化率最高的是低值耗材，不过低值耗材行业格局比较分散，目前正处于一个逐渐集中的过程。

除了低值耗材，其他领域国产替代绝对数值都不是很高。

医疗设备中，CT、MRI、超声的国产化率为17%、20%和30%。

IVD中传统的生化国产化率可能还相对高一点20%-25%，血球的国产化率为40%-45%，分子诊断的国产化率为40%。

高值耗材中，骨科创伤/脊柱/关节的国产化率分别为70%、40%、30%。我们刚才说新规则下脊柱集采8成公司中标，这样背景下可以清晰看到国产替代的空间。

内窥镜比较极端，外资目前普遍占比超90%。

政策支持采购国产医疗器械，医院自身也有降本增效的需求。政策鼓励医院优先采购国产医疗器械，有助于推动医疗器械领域进口替代进程。在医保控费压力加大的背景下，医院在采购医疗器械时也会考虑性价比，性价比突出的国产医疗器械更受青睐。

以上数据来源：医械研究院《医疗器械蓝皮书（2019版）》，中国医学装备协会，康基医疗招股书，心玮医疗招股书，蓝帆医疗(行情002382,诊股)招股说明书，动脉网，前瞻网等

五、QA互动环节

万纯：有投资者问美日医疗器械在集采压力下依然走出了非常不错的长期的趋势，中国的医疗器械板块是否会复制这一趋势？高岳：大的逻辑上说是这样的，行业大的底层框架和需求都是一样。从规则上，大家都有大甲方。

但细节上可能会有一些区别，美国可能会更加的市场化，主要以商保为主，去组织GPU组织，日本也存在国家整体统筹的情况。当然这些细微的差异，不会影响最后的结论。

万纯：医疗器械未来还有什么板块的投资机会和热点？高岳：第一个医疗新基建，包括贴息贷款在内的政策给行业很大扩容，这块直接受益应该是设备领域，会有一个比较实际的直接转化，比如ICU、感染、发热门诊方向的需求比较明显一些。

说到渗透率提升、国产替代，相对成熟的产品，随着集采政策修复，未来普遍会有比较好的成长空间。

另外就是外资占比较高的领域，这块还不是讨论集采的问题，而是技术突破，我们的设备在三甲医院甚至海外市场，能够和别人PK、掰手腕。从国内市场到国际市场，以目前低份额占比来算，成长空间较大。

万纯：贴息贷款利好能维持多久？会给医疗设备行业带来的增量空间有多大？会不会导致行业内卷加剧？高岳：从中期的角度上说，医院建设、设备装置，它需要一定的时间周期。国内目前一直在强化的医疗体系，这个完善过程也不是一蹴而就的，从这个角度看，整个十四五期间应该具备较强的延续性，医疗新基建投入有望在较长时间内维持高位水平。

万纯：未来不可避免的还是会集采，未来这种政策松绑，是否会成为新常态？高岳：首先大家要把集采当做一种常态，此外站在民生角度，集采对我们每个人都有利。

另外，从和大家的交流中，我们能感觉到整个行业反过来已经在拥抱集采了。集采来了，能够到医院去放量，让老百姓使用上，医疗器械公司同样如此。所以说，目前整个产业界的态度，包括资本市场的态度，都对集采有比较明显的变化。当行业经历过了一波出清之后，未来这个行业的成长空间会再次打开。存量业务该洗牌的洗完了，新的业务、新的增长点又出来了，行业还是有很多值得期待的方向。医药行业在这一点上没有变化，一直在变化，一直在迭代。从早年的抗生素、腺抗、中药注射剂、专科药，再到创新、再到消费，其实行业就是这样的。制度的变化，结合企业科研投入、制造能力升级，它是一轮一轮的。回过头来，我们会发现，整个大产业，是一直越来越壮大。

【借道行业代表指数ETF，低位布局医疗器械板块】

医疗器械ETF（159883）为目前A股规模最大的一只医疗器械行业ETF。该ETF追踪中证全指医疗器械指数，覆盖医疗设备、医美、IVD、医疗耗材四大板块，全面表征A股医疗器械行业发展。前十大权重分别为迈瑞医疗(行情300760,诊股)、爱美客(行情300896,诊股)、乐普医疗(行情300003,诊股)、健帆生物(行情300529,诊股)、万泰生物(行情603392,诊股)、奕瑞科技(行情688301,诊股)、欧普康视(行情300595,诊股)、金域医学(行情603882,诊股)、鱼跃医疗(行情002223,诊股)、九安医疗(行情002432,诊股)等龙头股，合计占比将近5成。

【估值处历史低位，修复行情或可期】随着板块风险持续释放，估值修复行情或可期。截至10月21日，标的指数最新PE估值仅20.60倍，处历史3.06%百分位，低于同类医药医疗类指数，板块布局性价比凸显。

【布局高成长，双创成份占比超7成】标的指数成分股中包含52只科创板+创业板股票，合计占比高达71.57%。双创板块投资门槛高，且高价股较多。相较而言，医疗器械ETF开通证券账户即可进行高效交易，一手仅需70元左右，免缴印花税，更适合普通投资者。

【跟随新趋势，新基建+国产替代】医药生物行业是人民健康发展的基石，医疗器械国产化率低，行业具备极强的技术壁垒，未来国产替代空间巨大。医疗新基建是国家医疗系统建设的大趋势，尤其在新冠疫情冲击下国内医疗短板显现（医疗资源紧张）背景下更受重视，后疫情时代，全球加强公共卫生建设，我国医疗新基建正火热，新基建正逐步从订单兑现到收入。

【借道行业指基，场内场外双覆盖】医疗器械种类繁杂且研究门槛较高，个股波动大，个人投资者研究难度较高，借道指数基金更省心，还可分散个股投资风险。场内用户可通过医疗器械ETF（159883），场外用户可通过联接基金（A份额013415，C份额013416）进行申购、定投。

数据整理自中证指数公司 成份相关数据截止至2022年9月底

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